7月份以来，铜价总体呈现震荡运行走势，伦铜基本运行于6800美元~7200美元之间，沪铜围绕49500元区间震荡。上周，铜价偏弱运行且技术上显示破位下行之势，未来一段时间铜价何去何从成为市场关注焦点。笔者认为以下几点值得关注。

去金融化平稳过渡 悲观预期逐步消化

青岛港事件发生后笔者曾撰文指出，银行对于铜融资业务的收紧使得铜作为套利融资的载体功能成本上升，铜市场的去金融化进程将进一步加速。青岛事件将进一步对虚假贸易和抵押融资形成挤出效应，增加真实贸易和抵押融资的操作成本，但预计不会出现银行全部“一刀切”的悲观情形，更多会是纯融资性贸易成本的上升及虚假贸易和抵押融资的挤出。

从过去两个多月情形来看，事态的发展基本符合预期。一方面，银行加强了信用证开立的监管，严格审核条件、增加审核流程，使得融资成本上升，且部分企业的银行授信额度受到影响而缩减。同时，中国进口铜贸易方式中，转口贸易大幅减少，而一般贸易占比大幅提升。根据海关分项数据，7月份精铜进口一般贸易占比达到64%，较1~7月平均42%的水平大幅提升。另一方面，保税区融资铜规模下降，铜库存逐步出清，保税区铜库存从6月初80万吨左右下降至目前55万吨~60万吨的水平，这意味着20万吨~25万吨左右的铜库存在过去一段时间逐步出清。从铜价及内外现货铜升贴水表现来看，此轮铜市场去金融化过程基本实现了平稳过渡，市场对于大量保税区铜库存流出的悲观预期被逐步消化。

显性库存增长慢 淡季供需两不旺

理论上，在供需保持正常运行情况下，保税区铜库存的出清必然影响其他地区铜库存的增长。从保税区铜库存的流向来看，笔者的判断是，青岛港事件期初时部分库存流入了伦敦金属交易所（LME），但后续更多保税铜流入了国内市场。保税区铜库存的流出无疑对内外铜市场都产生了一定的影响，具体表现是，内外市场现货铜升水都出现了不同程度的回落，但其对于内外铜市场显性库存的影响却远低于预期。截至9月12日，上期所铜库存保持在历史低位，仅有75004吨的水平，较6月27日低点减少了3971吨；LME铜库存为156475吨，与6月底时基本持平，较6月初则小幅下降。这意味着两大交易所铜库存基本没有受到保税区铜库存出清的影响，显性铜库存的增长明显低于预期。

然而，显性库存增长低于预期是否意味着隐性库存出现了明显增长呢？这需要进一步去考虑。对于隐性库存的观察我们只能更多从供需观察角度提供线索。

供给方面，市场预计全球精铜今年增长主要贡献依赖于中国，但中国1~7月精铜产量同比增速仅为9.85%，而过去5年同期中国精铜产量增速平均值为11.38%，显然国内精铜供应的增长或许并未达到市场预计的增长水准。原因主要有两方面，一是再生铜生产受到废弃铜原料供应减少及企业亏损扩大带来的生产积极性下降影响。最佳佐证是中国1~8月废铜进口量同比下降12.22%，而华南一些大型再生铜冶炼厂也出现停产；二是新产能的投放进度低于预期。

需求方面，7月以来中国宏观经济数据的再度恶化，终端领域电网投资增速远低于预期以及房地产市场的持续低迷，加上淡季的影响，铜需求端表现总体平淡，预计仅能维持小幅增长的格局。

综合来看，淡季精铜市场总体保持供需两不旺的状态。CRU最新预估报告显示，全球市场第二季度和第三季度的短缺量分别为13.2万吨和2.4万吨，三季度短缺量明显减少，合计15.6万吨的短缺量及显性库存的变化意味着部分隐性库存的增加，但预计增量不会太大。

供需宽松主导市场 预期兑现左右铜价

随着印尼铜精矿出口的恢复以及蒙古等国出口铜精矿的明显增长，全球铜精矿市场供应增长的趋势进一步得到印证，铜加工费（TCRC）的上升也佐证了铜精矿原料供应充裕的现实。另外，需求方面，最新公布的中国8月固定资产投资、工业增加值和房地产等数据表明中国宏观经济疲软格局仍在持续，使得市场对于中国铜消费增长的预期进一步恶化。显然，供应过剩的预期在主导市场。

不过，与市场的理解不同，笔者认为TCRC上升的另一面是精铜产量增速低于铜精矿产量增速，这意味着全球精铜产量的增长兑现仍有赖于新增冶炼产能的继续投放。需求端方面，需要重点观察中国的宏观经济数据的变化，金九银十旺季铜消费环比改善的动力是存在的。而且，铜市场现货端的表现并未如市场预期那么悲观：其一，国内铜现货市场保持升水格局，期货市场近强远弱，进口套利窗口近期一直处于开启状态，这意味着中国铜市场现货端偏紧；其二，国内市场的紧张正在向美金铜市场传导，上海保税区铜溢价呈现企稳回升态势，这与前文分析的保税区铜市场出清逐步到位相佐证；其三，欧洲市场似乎与正走出淡季阴影，欧洲铜溢价正在低位企稳回升；最后，LME铜库存仍处于历史低位，且LME现货升水近期亦在走高。

如何看待预期悲观与现货端表现的背离呢？这是现货端的短期干扰，还是预期的过于悲观，需要时间来检验。预期能否兑现及兑现的程度，将左右未来一段时间铜价走势，库存仍然是重要的参考指标，在这一指标没有明显增长的情况下，笔者维持对铜价不必过分悲观的观点。