2014期货经营机构创新发展研讨会”首届期货创新大会于9月17日在北京举行。政府部门有关领导、专家学者以及来自期货行业等的各方代表将齐聚一堂，为期货业创新发展献计献策，勾画期货及衍生品市场发展蓝图。

以下为敦和资产管理有限公司总经理张志洲讲演实录。

张志洲：尊敬的各位领导，各位来宾，非常荣幸今天有这个机会跟大家分享一下，从今天进入会场到现在，我有一种做梦的感觉，当然作为中国成长起来的做全球的宏观对冲基金，我们 的确有自己的梦。今天之所以上来有梦的感觉，一进这个会场，很快就有三个惊喜，第一个惊喜，是第一次参会，问了以前参会的领导才知道，我们可能是历次大会中，第一家被邀请的私募 投资机构作为一个代表发言。第二个惊喜，第一次参会就到了京西宾馆这么有历史底蕴的会场。第三，在我下面的一个发言嘉宾，就是英仕曼的黄总，看了他的发言资料我们很惊喜的发现， 他介绍了全球对冲基金现在的市场结构，这个市场结构里面有一个划分标准，基本上十亿美金以上的对冲基金，就可以说你不是一个小微对冲基金了，我们作为中国本土成长起来的一支对冲 基金，现在规模已经超过小微基金的门坎，进入了中型基金。当然在这种情况下，我们希望，不超过五年中国有更多大规模的对冲基金诞生。

下面结合我们敦和自身成长过程和国际同行发展的经历，谈一下我们认为在国内当前宏观经济和市场环境下，怎么样发展专业投资机构和投资者。因为敦和过去经历了非常重要的发展过 程，我们先是从个体化开始，从个体化变成团伙，在团伙阶段，大家知道私募投资基金在去年6月1日之前是归扫黄打非办管的，大家可以想象一下，归扫黄打非办管的部门，今天是不可能到 这里跟大家分享经验的，我们是从个体到团伙到团队到机构的发展过程。实际上全球对冲基金在1990年的时候，资产管理规模当时只有38亿美金，但是到今年上半年已经达到了三万亿美金， 这是什么概念呢？这个其实是刚才施总讲完以后我感觉到的第四个惊喜，为什么？今天下午发言顺序也非常有意思，于总代表了第一产业农业，第二位张老师讲的是工业，第二产业。施总代 表第三产业，我们是三产中的新兴产业，为什么我说私募对冲基金是一个三产的新兴产业，因为它不光是在国内是新兴产业，在全球来说也是一个快速发展的产业。举一个数字，1990年，全 球私募对冲基金规模是398亿，到今年上半年结束是3万亿美金，这是什么概念？也就是说，在过去的将近24年时间内，这个行业资产管理规模增速是接近15%。大家都知道，现在中国经济和全 球经济都进入新常态，新常态的特征就是全球经济增速进入了中低态增速，一个行业能够每年保持中高双位数的增速，应该说还是非常有发展前景的产业，我们从海外同行横向比较角度来探 讨下这个产业如何发展？这个产业首先是谁？为什么是这个机构？第二，它在什么时候，在什么地方，因为什么原因驱动它发展起来的？在这种情况下，国内发展到什么地步，未来走向何处 ，它的催化剂是什么？这个催化剂需要我们监管领导的支持和推动，如果领导支持和推动得快，我们相信五年以后，我们就可以看到中国过百亿的全球对冲基金。

第一，从市场广度角度，我们建议尽快加大金融创新，推出更多金融工具，包括交易所改革，加强市场稳定。第二，尽快放松国内衍生品的持仓，因为没有产业，专业投资者是不可能成 长大的。第三，改革过程是需要时间的，在这种情况下，在改革过程中，应该是尽快授予私募证券投资机构QDII资格，因为海外市场已经足够大，足够深，我们应该允许私募对冲基金率先走 向海外，锤炼自己的本领，尽早在海外挣老外的钱给中国老百姓。

我们去年年中就成立了可能是第一支由中国本土私募对冲基金，发起的完全做海外市场的对冲基金，投资范围包括海外各种外汇、各种国债和相关衍生品，截止到八月底我们收益率10%多 ，这些钱完全是挣得老外的钱。今天第一次参会，我有一个感想，我们强调期货和衍生品要服务实体经济的时候，提到了对农业、工业企业、产业链企业的服务，但是我们觉得如果要服务实 体经济，其实有一个最大的实体经济，最大的基础群体，我们必须去服务，这个服务对象是谁呢？就是中国的老百姓。我们的期货和衍生品怎么服务于他们？中国老百姓在过去这些年的财富 快速积累过程中，积累了大量的财富，但是我们进入大资本时代，进入财富管理大时代以后，中国老百姓在财富领域非常缺乏在真正意义上的资本收益率产品，就是说如果你能够更好地帮助 中国老百姓管理他的财富，就是为推动中国老百姓消费发展做出巨大的贡献。我们其实从海外资料数据可以看到，全球股票类衍生品投资者结构也好，包括外汇衍生品，包括利率衍生品也好 ，其实最大类投资者，就是金融机构。因为金融机构只有充分发展壮大以后，才能很好的为本国的老百姓财富管理做出贡献，让老百姓财富更好的保值增值。这是第一点，我们发展专业衍生 品投资者，发展对象是谁，全球的角度来看，金融机构的占比都是超过87%，是绝大多数，这是第一点谁的问题。

第二，什么时候开始发展起来的问题，对冲基金这个概念很早就出来了，从1920年代，包括1940年成立第一支真正现代化的对冲基金，包括1969年，罗斯福的对冲基金。但是我们看到这 一页的数据，对冲基金整个行业资产管理规模快速发展实际上是从95年开始的，这一点是非常重要的。因为从美国包括全球的对冲基金产业来看，从1949年开始发展到1990年进入快速发展， 其实是一个大的宏观环境出现了非常重大转变以后，这些投资者才进入快速发展的周期，因为在我们这一页资料里，我们梳理了一下，包括结构健全的市场，适宜外部条件，合理发展规划都 是对冲基金必备的发展环境。但是这里面最重要的就是结构健全的市场。第一当然要有非常大的基础市场，股票、债券，这个在国内已经经历了快速发展的阶段。第二是衍生品工具，这一点 非常重要，美国整个的金融市场，金融衍生品市场的广度和深度，发展到一个非常完备的状态，是经历了很多年。但是到了八十年代末，九十年代初就有了相对完备的结构，这个也恰恰是我 们看到这页数据里，私募对冲基金开始跳跃式发展结构，为什么会这样？我们觉得期货衍生品市场发展，解决了私募对冲基金发展的核心问题。第一个核心是什么？在座的可能不少朋友这些 年都买了公募基金或者衍生产品，从2000年到现在挣钱的概率不高，除非你买了特别明星的产品，绝大多数都是赔钱的，因为不管你是买了A、B、C基金公司，他们都是做统一策略，单边做多 ，风险敞口暴露在中国A股市场。第二，风险来的时候，它没有任何风险对冲工具。我们把过去十五年基金收益率曲线拉出来看了一下，发现累计收益率大幅跑在前面的明星基金经理，都有一 个特征，牛市来的时候，他们往往不是前三名，但是熊市来的时候，他的回撤往往排在前三名，也就是说，你如果能够很好的管理风险，往往能够提供更长期超额回报，所以站在这个角度， 我们对过去这些年，在二级市场做出成绩的明星基金经理是抱有极大的敬意的，为什么？因为他们是在没有任何风险防范工具情况下做出的成绩。我们在这页图表里画了三条线，我们给大家 讲一个简单的故事，从直观的感觉上，从96年到现在，整个对冲基金指数是大幅跑赢的，这里面有5倍、10倍、25倍的概念，我们做过一个简单测算，95年到现在整个指数涨了5倍多，但是如 果你能够在指数上涨过程中，抓住80%的上涨，因为上涨过程不可能完全把握，但是你能够规避掉50%明显下跌，从95年到现在你的收益是十倍。如果换另外一个角度，如果你能够在上涨过程 中，抓住80%，下跌过程中你很不幸只中了20%的主要下跌过程，那你的收益率是25，就是说指数5，如果相对能够比较中性控制风险就是10倍，控制得好就是变成20倍，这恰恰是我们为什么从 九十年代开始，看到全球私募对冲基金发展。到了90年代末，整个衍生品市场广度和深度达到一定程度，这就是私募对冲基金生存的第二个主要特性。第一个肯定是挣钱，不挣钱就关门，所 以全球每年成立的对冲基金和关门的差不多，第一首先要挣钱，第二要挣钱要有灵活的策略，这一点大家回头再看一下有些对冲基金的历史大热的现象，从八十年代到现在，全球金融市场出 现那么多金融大腕，如果你的金融工具足够丰富以后，每个人都能找到非常好的投资策略，来挣到钱，而且不跟别人发生冲突，A股市场过去的问题，是大家扎在一根线上挣钱。第二要有灵活 的策略，第三就是有了这些工具以后，你的收益比就得到了很大的体现。

在这种情况下，我们讲到专业的衍生品投资者在海外是谁，什么时候成长起来的，怎么成长起来的，为什么成长起来？没有一个具有广度和深度的金融衍生品市场，这些投资者是不可能 成长起来的，没有这些市场就不能拥有灵活丰富的投资策略组合，为投资者提供回报，挣钱就不成问题了。

国内的现状是什么呢？这条线是全球对冲基金管理规模，大家可以看到08年金融危机以后，有一个加速发展的情况，但是国内现在的规模，按照中国期货业协会登记备案的情况，大概是 三千多亿人民币。当然这里面很多私募基金还是处于所谓的单边做多状态中，另外对冲基金的机构还是相对少一些。为什么处在这种状况？实际上最重要的原因还是国内现在的金融市场整个 基础市场已经比较发达了，期货市场，我们很多品种在全球交易量已经占比占到非常高，股票市场整个市值二十五六万亿，但是我们在其他大类市场，目前发展还是不够均衡的，商品已经相 对不错了，但是股票整个交易量相对衍生品不足，固定收益也不足，我们展望未来，金融改革将引发更多市场的避险需求，或者金融衍生品的需求，这些大的改革，目前在国内都在进行当中 ，而且看到国内改革的状况，一般老外是几十年，我们几年就可以，利率市场化央行已经表态了，可能很快会完成，从大的宏观环境上，已经朝非常有利于国内期货衍生品市场发展的态势前 进，发展壮大的土壤已经形成，我们非常期待。

当务之急，作为一个行业的从业者，我们碰到的问题是什么呢？第一，2010年定位为中国私募对冲基金发展元年，因为股指期货推出了，但是相对来说我们金融市场还是不足的，我们只 有一支股指期货，印度有两支，巴西有八支，我们只有一支情况下，能够构建的策略是有限的，我们还是非常期待监管机构包括交易所能够在未来尽快推出更多的金融衍生品，改变国内金融 市场广度不足的问题，因为广度不足问题不解决，国内机构投资者就无法建立非常灵活多样性的策略组合，也就是说，不能改变现在绝大多数投资者的策略是小米加步枪的单方向作战，从单 方向作战转向海陆空立体化作战过程，只有转向立体化过程，才能保证你更好的风险收益率，当然这里面也需要支持交易所改革，给交易所更多自主权，去创新更多金融产品。

二是市场深度不足的问题，也许五年以后我们可以看到超百亿的中国本土机构投资者，但是要实现这个，我们市场深度是不足的，比如国内期货市场还是存在相对比较严厉的市场限制， 一个客户20亿帐户，就可以持有中国所有期货的合约，而且达到上限，国内成立起来的最大私募对冲基金差不多是20亿美金，海外最大的宏观对冲基金规模在1300亿美金左右，也就是说，海 外最大的比中国最大的之比刚好是70多倍，如果我们不把市场深度拓深，我们即使有机构能挣钱，但是目前持仓数导致它不可能在国内做大，所以我们希望监管机构可以参考国外的经验，对比较成熟的品种，大幅放宽持仓，对金融衍生品，从持仓限制逐步放开，最终不设持仓限制，否则中国对冲基金不可能做到海外对冲基金那么大规模，同时在扩大规模的时候保持收益。

最后，在国内市场放开的时候，我们也要加快对外开放，只有加快对外开放，把中国私募基金放到海外，让它在大海来游泳，才能够发展。对冲基金大家知道，有一条基本生存法则，你 只能吃你杀死的猎物，所以私募基金你让它放到海洋里游，我们已经出去游了一年多了，一年挣了老外十几亿的收益，我们希望尽快给国内私募基金一些空间，这样国内市场成熟的同时，才 能在海外成长壮大。

最后分享一点感受，大家知道2010年是中国私募对冲基金发展元年，在那一年的时候，当时我们有一个朋友是全球最大的私募对冲基金的创始人，他在上海参观我们一个很小的两千万美 金的项目，当时我们说您是金融大颚，您怎么为了这么小的项目跑到中国，他说虽然我前三十年是全球最大的私募基金，但是后三十年在美国不可能有这么大土壤了，往海外看，欧洲是不可 能的，日本是不可能的，俄罗斯等等其他都不可能，最有可能的市场应该是在中国，只有中国在未来三十年，才有这样的土壤，才能培育起具有世界级竞争力的私募对冲基金。同理，我们认 为，未来只有在中国才能可能再成长起像美国顶级的对冲基金，专业化的衍生品机构投资者。发言结束之前再跟我们分享一下我们私募对冲基金的中国梦，我们期待五到十年的时候，能够看 到中国私募对冲基金能够成长成世界级，并且在海外市场为中国老百姓财富增值保值做出应有的贡献，谢谢大家！