精彩语录：

今天我演讲的主题是投机和套利的驱动。我在浙江大学研究生毕业后连续五六年一直在思考和研究这个问题，对驱动的理解也有了五六年的时间。今天趁着这个机会和在座的投资者进行一个交流。主要讲这几个问题：第一期货市场本质的理解。第二对这个体系的解读。3P-DMS是我创的一个体系，3P-DMS有它自己详细的内涵。第三讲一些单边的投机的驱动因素。第四对冲套利的驱动。第五如何判断安全边际。下半场讲第六怎么样预判行情。第七技术分析手段参与处理行情。第八资金管理。第九复利的理念。第十近期投资机会的分享。大家无论做期货，还是其他投资，或者刚入行做了三五六年的，对这一问题的探讨能进一步深化我们对期货的理解。在期货市场我们也看到很多高手，一段时间赚了很多钱，在一些大赛里面的排名也很靠前，但一段时间可能做的不是很好，有的人会突然觉得遇到瓶颈了，最终要解决这些问题并且突破这个瓶颈，你都得去思考这个市场的本质是什么，用最根本的问题去想这些问题，才能有所解决。

第一个期货市场的本质。从业这么多年来，最初在期货公司做研究，后来再做投资，包括现在做的比较好的一些大的私募公司，我认为单纯靠技术分析或靠基本面分析，这些都解决不了你能在市场稳定盈利的问题。我觉得市场的本质最重要是由这三个方面构成的。通常来说是驱动D即Drive，市场结构structure即S，货币政策monetary policy即M，这就变成我们说的DMS了，这三个方面是我所谓的基本面，和大家通常所说的基本面单纯的供求关系完全不是一样的概念。为什么用DMS刻画基本面更好一些呢？接下来我们会用大量详细的案例解释这个问题。为什么这样一个本质在这里面最终要回答一个价值和价格的关系。我们都知道价格围绕价值上下波动，价值也是在动态变化的，你怎么来处理这些事呢？首先为什么DMS构成市场本质，实际上我们要探讨价值的问题。在商品期货里面分为可储存商品和不可储存商品，这个关系的建立非常重要，否则你很难判断商品价格的情况。比如白菜，我们一直看到中国菜贱伤农等情况，一小块就是说菜很多，突然有一天它的价格变成零了，因为白菜可储存的时间很短，在一两天的范围内，它的价格是由这段时间的库存消费比决定的，库存比较大但你的消费有限，如果白菜有期货的话，它的价格甚至可以瞬间跌到0。而黄金更多的是由真实利率决定的，这其实就是库存驱动的问题。那么对于商品的价格而言，可储存的时间越长，商品对利率就更加敏感。我本身也是学农业经济管理出身的，做为农民想种菜发财很难，因为不管你有多大规模都规避不了价格的波动，如果没有这个东西来管理，你赚的钱越多，扩大规模之后，总有一天你卖不出去就全亏光了。第三点就是M的问题。那么就会存在和现货的价差，和替代品的价差，这就是市场结构S。为什么讲这是市场本质，我刚才说库存驱动包括市场结构，我们都知道期货市场和现货市场一样都是市场，同样的东西我在期货市场里卖2500块，在现货里卖3000块，贴水500块。有的人说还有一个时间差的概念，但随着时间推进，还相差这么多明显就不合理了，它的价格肯定会回归的。在大量的交易过程中我发现做技术分析的人没有市场结构这个概念，按照技术分析一直做空，可能你对了，但有一天偏离很多，涨了很多，你止损都来不及，一瞬间把你之前赚的都亏回去了，你在做的过程中一直在追涨杀跌。当然技术分析对于趋势确实很重要，追涨杀跌本质上是对的，但严重过头时，一瞬间会扭曲很多，这样你就没有市场。如果根据市场结构概念，这时候已经赚了很多钱，你要提前适当的减仓甚至平仓。

为什么驱动是构成市场的本质，我们以棉花为例，可以看到棉花的库存消费比，2009年到2010年价格一直上涨。当时市场传言林广茂他们赚了很多钱，库存消费比很低23%，连续减产，十几年都打到很低的位置。我刚才提到价值就是库存消费比决定的，所以它一直从10000块涨到了30000多，第二年因为行业链里面所有的环节都很紧张，备了很多货，每个环节都去库存，去了很多。到今年库存率到达了178%，这会导致什么结果呢？库存消费比这么高，你的棉花价格越来越低，跌倒13000完全是有可能的。实际上棉花最开始年初达到17000到18000，从单边的角度我就会积极地做空，这是价值驱动严重向下的一个问题。

我们看棉花这个图，这个点就是库存消费比最低的时候，然后一直涨到那个点。有人会问库存消费比达到多少的时候会涨？这里面有一个库存周期的问题。很多人弄了这么多年也没清楚为什么到了这里就会涨。因为到了这个时候农民、贸易商都没有库存了，一旦下游的需求跑了以后，每个环节就拼命地备货，这样产生价格暴涨的时候就开始了。经济是由周期决定的，从产业的角度来讲商品是由库存周期来决定大体运行的逻辑，不是简单的供求关系决定。为什么之前减产没涨，后来棉花增加了这么多还涨，都是因为它处于补货周期的过程当中，后来就下去了，这是去库存化，价格就会很高。现在跌到14180，按照目前库存消费比和之前去比较，已经到了非常高的位置，如果不考虑成本，棉花跌到10000都有可能。但是因为有农民的成本和其它的问题，才没有跌那么多，可能守在13000左右，最终我们知道棉花的价格就值13000。我们知道价格围绕价值上下波动，当然价值也在波动，先前看到棉花涨，现在又看到棉花跌下去了，根本问题是这样的。

DMS中，第一个说的是驱动，主要就是库存驱动，构成商品的本质。第二个讲的是M，举个例子，第二轮QE推出的前天，单纯按技术分析来做，很多品种在技术图形上全是空头。我记得很清楚的是塑料，头一天无论从任何技术角度分析来看，包括趋势都是空单，但是QE推出第二天，所有品种都涨停开盘。对于做技术分析的人而言，当所有的信号都涨停开盘的时候，资金管理应该怎么处理？如果按照严格的交易纪律来执行，那就应该全平了，这里面就有技术分析的一个缺陷。为什么货币政策这么重要，特别是对黄金白银而言，它们对利率是非常敏感的。唯一没有涨停开盘的，比如像农产品的豆粕、豆油、棕榈油这些品种，开盘涨了2%。假如是一个机构，头一天空单赚了很多钱，第二天涨停开盘的时候应该怎么处理。可能把几个星期赚的钱，一个涨停全赔进去了，这时候在交易过程中，你会面临很渺茫的选择，你不知道怎么去处理。市场的本质就是货币利率下来以后，价格瞬间得到提升，你就要提前要减仓或平仓。如果QE要推出，头一天就要大量减仓或者获利减仓。为什么对商品而言M很重要，尤其对可储存商品来说，利率越低价值越高。物以稀为贵，利率的敏感性是与它可储存的时间有关系的。

我们再看下面这个图，这是LME的价格和美国信用利差（Moody’s Baa企业债-10年期国债），这个利差表示真实的资金成本。我们可以看到资金利率代表我们囤积这个东西的成本，囤积率越低价格相对就越高。这个图明显可以看到利差和LME镍的价格是相反的，它的本质就是由利差决定的，从1986年到现在一直都是这个规律。

驱动是构成市场的本质，还有一方面利率构成市场的本质。再举个豆粕的例子，说明市场结构构成市场的本质，这三个方面都把握了，就知道期货市场是怎么运作了。去年年初在广州有个油脂油料会议，大家都认为美豆增产很多，因为种植面积一直在增加，参加会议的人，包括很多投资公司，比如路易达孚、佳吉等都低估了这个品种。大家都认为丰产预期，当时现货豆粕升水，达到六七百左右，非常高，投机者就一直做空赚到钱了，认为没问题。期货价格打得过低的时候，很多投资者都没有市场结构这个概念，感觉很悲观，就要平仓，对于豆粕这个品种来讲，升水超过400还会涨，这是它的规律。现在这个产业链，像佳吉这种油厂，每个交割的地放都是可以收货的，只要现货贴在200以上，他都愿意收。

现在我们看这个图，我箭头的方向就是大家一直看空豆粕的情况。各种行业包括佳吉赔了很多钱，这是基本面很差的时候，第一根阳线起来，技术面分析角度就会平掉然后跟上，基本面的角度要加仓，到上面平台也突破了，均线到这边也突破了，这就出现了看涨信号，交易里面信号是第一位的，这样多头就完全出来了。所以就是从3个方面利率S、驱动D、市场结构M共同构成市场的本质，无论怎么研究最终就是这个结论，这就是期货市场的本质。无论轻视了哪一个方面，都是不对的。如果技术分析只管空和多，比如1月份的鸡蛋，从技术分析上可以做空，那就要轻仓去做，因为贴水很多，万一哪一天涨停很多，你就受不了了。虽然现在鸡蛋很悲观，你也是赚钱的，但其实这里面临着巨大的风险，有时候你在期货赚钱的风险很小，但有的时候风险非常大，这一把可能是赚了，下一把可能就全亏光了。甚至你赚到钱后信心暴涨，加大仓位，然后全部归零，这就是市场本质，也就是我们观念里面没有DMS这个概念的原因。现在现货这么高的价格，5.6、5.3、5.2，有的人用程序化交易就不管了，一直做空。现在鸡蛋的资金性比较强，本质上有点像股票，如果像铜早就涨起来了，因为鸡蛋不能立马交割。比如是程序化交易，就做空，赚了钱，但是第二天有可能开盘涨停，又回归了，风险真的很大。你要赚钱，可以做，但不要大规模而要轻仓，因为你违背了市场的本质。大家不断地做空鸡蛋，期货打到3块，现货卖6块，鸡蛋期货从6000块打到3000块钱，如果这东西是废品，那交易所还推它干什么呢？

3P-DMS这个体系，适合大型投资机构，也适合100万左右的投资者，不管是多少资金，都可以参与。在期货公司当研究员的时候不会做期货甚至还赔钱，很多草根没有研究过，一开始做期货就通过技术分析做，反而赚钱了。有的人就问，没上过学的怎么反而还赚钱了？这里面有个矛盾，单纯技术分析做到一定程度的时候瓶颈会很大，因为技术分的解读太多了，为什么价格在每个不同的位置都能成交？因为大家从不同的交易认为这个价格都是合理的，每个人的角度不一样，要解决这个问题，就应该将研究和交易结合起来，这就是打通了研究和交易的任督二脉，实践性极强。3P-DMS这个东西花了我五六年的心血，今天传播一下，对市场也有好处。对机构投资者或者大资金参与期货投资的人有很强的指导作用，机构投资者不可能拼命做空，像铁矿、焦炭一直做空，突然某天涨停，就赔了很多钱，没有提前平仓的量或者不能提前减仓，因为你不知道现在价格处在什么样的位置，有人说这样不就违背趋势理论的本质了么？趋势为王不是简单意思上的追涨杀跌，假设一直追涨杀跌，这个价格就一直跌了？这是不可能的，因为始终要平衡市场，期货不可能无限高于现货或无限低于现货。这一框架体系就能清楚告知交易品种所处于的大致情况，基本能抓住所有大的行情波动。这样就形成了DMS的框架体系，具体来讲3P，第一个P是PNL即盈亏比，是国外的一个数据。国外教科书上没有止盈的概念，只有平仓就是止损，即Perfect and lose。做程序化交易就没必要分止盈和止损，只要平仓就可以了。盈亏比PNL我觉得至少在5倍以上。第二个P指的是Position位置，是仓位的意思。K线图上不同位置收益风险比是不一样的，我们参与期货交易，对图形要非常深了解，不然看不懂肯定是赔钱的。每个人开仓的位置不一样，资金管理就应该不一样。比如有的地方风险很小，盈利很大，多做点仓位也没什么关系，这就没有是否重仓这个概念了。如果在底部的位置我去做空，那么它的上升空间很大，这时候收益很小风险很大，那你的资金管理就不对了。资金管理的本质与你所处K线的位置有关，也与你心理承受有关，比如你承受不了这么大的亏损，影响到你心理状态，就应该把仓位降下来。做期货并非一定要拿10%到20%的仓位去做，那也没有必要。资金管理是一个动态的概念，不同的位置就是应该用不同的管理方法，所以position这个指的是非常重要的位置，我甚至认为它是交易中最核心的问题。第三个P是Pesonality指的是交易对象的个性，包括几个层面，第一个是波动率特性。比如橡胶，它的波动比较大，豆油、棕榈油习惯一涨就是120个点左右，比如哪一天这个品种涨了70个点，但可能不够，很容易涨到100点以上，这就是它的波动特性。还有就是成交量和持仓量的问题。持仓量大小的力度不一样，能量不一样，这是第二个个性。第三个指的是产业方面的个性，比如季节性、交割特性等等。还有一点，任何一笔单子参与进去的时候，要去考虑风险比position的位置在哪里，它的波动特性在哪里。比如棕榈油做空，底部起来以后弹得不够，就在涨的时候去加仓，没有必要，如果知道位置在哪就会更好一点。DMS的驱动Drive包括库存周期驱动、成本驱动、政策驱动。M指的是Money Policy，指的是利率货币、产业、交割政策等等，S指的是Structure，指的是市场结构。

我个人觉得PNL盈亏比至少在5倍以上，但是每个人都是不一样的。有人觉得做一笔单子盈亏比不赚10倍、20倍就不做，有的人赚很小都愿意干，这都是个人选择。大家都希望盈亏比高，那怎么去提高盈亏比呢？如果DMS都朝着你做空和做多的方向走，那你的盈亏比就非常高了，而且胜率也会很高。投资收益=收益率*胜率，胜率是由DMS决定的，如果后面几个DMS都符合，胜率就会高，你的预期收益也会高了。这么一讲做期货很容易，因为我们没有思考这些东西就觉得很难。如果100-200万资金，1年做一倍，那你肯定是理解没到位。首先你收益率太低了，盈亏比太低了，你没有理解市场本质，没有驱动，没有市场结构，没有相应的政策、利率配合，那你的收益率就低，甚至是负的。根本问题是你没有去找市场本质是什么，你无论从哪方面改进、提高，都与市场本质有关。

不同K线位置收益风险比是不一样的。这是豆油的日K线，有个前提，DMS豆油驱动本身就是向下的，期货一直升水，就应该做空。而这一波上涨是因为对厄尔尼诺的预期，这是伪驱动，围绕这根线去做空，止损很窄，比如止损是10，但是下跌的空间可能是100了，10倍的收益空间，当然去做空了。比如你追不到下面的位置，但是很想追，那就做小周期，小周期一样也存在波动。10几天均线或20填均线在这个位置附近，还是做空，收益风险比非常高，这里的空间就非常大。如果做空，相应的止损很窄，你的风险很小，如果到了这个位置，出了几根阳线再去做空，收益相对就小了，相对风险就大很多。我在这边只是随便说一下，判断它要有一套完整的方法去鉴定它。比如这个底部低开以后拉出一根阳线，很明显是要涨或者冲了，冲还不是1根至少3根，只冲一根是不符合时间的。