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国债期货反弹“昙花一现”

央行维稳信号强烈，月末效应不容忽视

昨日期债主力合约TF1412创出上市以来最大单日涨幅0.66%，成交量也达到5734手，持仓量达到1.1万手。主要的驱动因素是继5000亿元SLF投放后，央行100亿元14天正回购中标利率从此前的3.70%下降到3.50%。这是继7月底央行重启正回购以来，正回购中标利率的首次下行。但暴涨之后，下周进入银行月末冲存款时点，叠加7000亿元左右的新一轮IPO打新冻结资金量，期债仍面临较强的下行压力。

经济数据或将反转，压制债市

9月上旬，国内发电量同比增速已经由8月的大幅为负转为正增长，初步预计9月工业增加值将回升到7.5%或者更高。考虑基数效应，8月数据可能是年内的低点，9月数据或为通胀数据的低点。如果考虑信贷额度，M2年内也会保持在13%附近。因此，后期经济和金融数据不一定持续恶化。

随着偏弱的新债发行，周三中国银行间债市收益率先升后降，最终收在上日水平附近。更为敏感的IRS市场尾盘在长端引领下突然扩大跌势，最大降幅接近10个基点。整体看来，经济数据对债市的提振是“昙花一现”。

打新股叠加季末效应，打压资金面

银监会近期出台通知，推出存款偏离度指标限制月末冲存款。但此前，不少银行已经安排大量理财在九月末到期，应对策略是提前冲存款，稀释月末理财大量到期时的存款偏离度升高。预计存款争夺战将提前，造成资金成本拉升，债券投资也会受到冲击。加上外汇占款减少、IPO冲击以及“十一”长假的影响，流动性偏紧局面可能超预期。

在证监会周一下发IPO重启第四批新股发行批文后，获批的11家新股中的10家周二即公告启动发行，而网上和网下申购时间均集中在下周。三季度末临近，新股发行密集与银行体系季末因素叠加，料将进一步施压资金面，短期利空期债。

央行SLF操作短期提振债市

9月16日收盘后，市场传闻央行当天对五大行进行5000亿元SLF操作。此举的动机可以理解为，第一，对冲存款偏离度的影响，防止人造“钱荒”。第二，经济数据不佳，在不降准不降息前提下，变相大规模释放流动性。目前各商业银行正处于材料准备阶段，需央行核准材料审批后方可执行SLF。由于此次放水针对的是五大行，仍属“定向”之列，将为债市带来反弹机会。

公开市场，本周有330亿元资金到期。周二到期正回购180亿元，且央行展开了150亿元正回购操作，周四到期正回购150亿元。据此计算，公开市场本周实现小幅净投放80亿元。

周三，财政部招标发行的10年期固息国债中标利率远低于预期，该债边际倍数处于仅1倍左右的较低水平，说明交易户高位搏边际中标的并不多，主力应是大行投资户。目前在一级半市场上，该债成交在4.165%返手续费附近。一级半市场还能有溢价，说明市场情绪非常好。周四，央行再次下调14天正回购利率20个基点至3.5%，为今年8月以来第二次下调，屡次下调暗示降息周期越走越近。

不过，需要注意的是，一方面，SLF有到期期限，影响不会一直持续；另一方面，SLF主要对冲外汇占款减少、IPO冲击和冲存款冲击，不能指望资金面一直宽松。部分解读认为，总规模为5000亿元的SLF效果类似于全面降准0.5%。但与实际降准相比，SLF操作是将流动性集中释放给五大商业银行，仅仅停留在银行间市场，预计转换成实体经济融资利率降低尚需时日。

此外，国务院总理李克强在达沃斯论坛上透露8月M2增速回落，主要经济指标也表现较弱，但基本都“在控制范围之内”，还对货币政策表态 “池子里货币已经很多了，不可能再依靠增发货币来刺激经济增长”。这表明市场一直呼唤的降息窗口在逐渐关闭，利空期债。

综上所述，在基本面并不明朗的条件下，耐心等待下周可能出现的做空时点，是较为稳健的策略。

责任编辑：李婷

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