在5000亿元SLF及正回购利率下调20个基点宽松政策刺激下，10年期国债利率下行约20个基点，国债期货亦出现1.5%左右的涨幅，对应利率约20基点。后期若没有近一步的宽松政策助力，短期价格或已反弹到位，国债期货短期将面临调整压力。但经济疲软对债市形成强支撑，下行空间亦有限，期债前期多单可继续持有。若有较大回调，可继续加多。

经济短期企稳，但下行压力仍大

9月经济或短期企稳，但房市“金九银十”难现，经济下行压力仍大。9月上旬发电增速回升至4%，中旬发电耗煤增速从上旬的-15.6%回升至-14.7%。9月上旬粗钢产量增速从8月下旬的-3.6%回升至1.8%，均明显改善。前期高基数效应已过，经济短期或企稳。但房地产市场量价继续下跌。价格方面，70大中城市新建住宅价格指数环比下跌1.10%，较7月0.9%的降幅有所扩大。销量方面，9月30大中城市商品房日均成交面积50.73万平方米，同比下降21.03%。在多数城市放开限购以来，地产并未出现大家预期的改善，且传统的“金九银十”也未出现，可见房地产短期企稳概率较小，跌势或延续，经济下行风险仍在。

通胀难显现。8月CPI同比2.0%，低于市场预期，其中食品项和非食品环比分别为0.7%和-0.1%。9月猪价止涨回落，加上菜价回调，上周食品价格总体回落。工业品价格加速下跌，南华工业品指数均值较上周下降2.6%。在房地产依旧疲软、去库存压力仍大背景下，工业需求难有起色，预计9月CPI继续回落。

定向宽松持续，季末资金面料平稳

继定向5000亿元SLF之后，央行18日继续下调正回购利率20个基点至3.5%，为今年以来第二次下调。在季末效应、新股发行、“十一”假期等多重因素叠加时点，央行此举意在维持资金利率稳定，料季末资金面将平稳度过。同时，央行希望通过正回购利率引导市场短端资金利率下行并传至长端，降低融资成本。

目前金融机构贷款利率与回购利率高度相关，回购利率正在成为央行新的基准利率。回购利率对贷款利率影响主要通过两个途径实现。一是直接影响同属于货币市场的票据利率，从而影响短期贷款利率。二是通过套息交易影响债券市场，进而改变银行表内表外资产配置，从而间接影响长期贷款利率。目前来看，国债、金融债无风险利率已做出快速反应，但实体经济的长期融资成本是否能有效降低仍需验证。

国债利率大幅下行，面临调整压力

在5000亿元SLF“定向降准”和降低正回购利率20个基点的影响下，利率债长端下行幅度较大，10年期国债及政策性银行债下行幅度均在20—30个基点之间。短端品种下行幅度较小，1年期利率债较上周波动在5个基点之间，利率曲线异常平坦化。

存款偏离度指标推出后，下周缴准的压力较小。加上5000亿元SLF的陆续投放，资金面或维持宽松，二级市场资金价格或在正回购利率下行引导下行，但目前来看，银行间质押式回购利率隔夜和7天出现下行，但21天、1个月、2个月的资金价格并未跟随回购利率及SLF利率回落。若资金利率长期没有如预期回落，则前期市场预期将出现修复，长端利率或存反弹压力。

总体来看，经济疲弱，通胀低迷，基本面对债券市场形成强支撑。若经济进一步恶化并触及政府底线，定向宽松或继续加码。操作上，建议期债中多续持，若有回调可继续加仓。