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国债期货中期反弹走势不改

9月中旬，受央行定向SLF向五大国有银行释放流动性影响，期债大幅反弹，终结了9月初经济数据不佳带来的胶着行情。在外汇占款持续减少、新股申购接踵而至、季末时点等因素叠加的情况下，SLF的释放无疑利好短期流动性。连续上涨后，期债近期涨势趋缓。

9月汇丰PMI初值较上月终值回升0.3至50.5，从分项指数看，旺季提振需求带来新订单指数回升，但两项库存指数并未回升至荣枯线上方，反映旺季并未明显提振企业信心。虽然汇丰PMI通常滞后于工业增加值数据，但或许说明制造业活动的放缓程度没有8月工业增加值数据所反映得那么槽糕。

此前，中国统计局数据显示，8月中国规模以上工业增加值同比增长6.9%，创2008年12月以来新低，不及市场预期。同时，8月发电量日均产量同比下降2.2%，这是发电量增长今年首次同比下跌。

货币增速持续回落。8月M2同比增长12.8%，增速分别比上月末和去年同期低0.7和1.9个百分点。8月金融和经济数据疲软，对市场的边际影响逐渐减弱。债券收益率下行的核心驱动力在于货币政策是否会进一步放松。若央行没有更大规模的定向宽松政策出台，即使经济数据偏弱，利率水平也将维持平稳，难以大幅度下行。

此前，央行数据显示，8月央行外汇占款新增23亿元，虽然边际改善，但仍处于较低水平，基础货币投放的外汇占款渠道仍然保持在低位。且8月末财政性存款余额较上月增加992.34亿元，两者结合，8月市场因此减少流动性约1303.8亿元。对于货币政策而言，为了避免出台全面粗放式的刺激政策，全面降准的可能性仍低。

为了平滑短期流动性，金融机构陆续证实，央行对五大行进行5000亿元SLF操作，性质类同基础货币的投放，投放量级近似全面降准0.5个百分点，央行分别向工商银行为首的五家国有大型商业银行各投放期限为三个月1000亿元流动性，本次SLF操作进一步降低了全面降息和降准概率。央行通过SLF释放流动性，而不通过逆回购的方式，可能不想传递过于宽松信号，跟4月定向PSL性质相似。

除了常备借贷便利投放流动性外，央行再次下调正回购利率，意味着降息周期或已开始。尽管尚未得知SLF利率，9月18日，央行再次下调14天正回购利率20bps至3.5%，为今年8月以来第二次下调。今年回购利率的屡次下调或意味着降息周期开始，国开城投等无风险利率的下降趋势更加明确，截至9月24日收盘，银行间市场10年期国家开发银行债券收益率降至4.7809%，而居民房贷等低风险利率未来有望下降。

目前看来，新股发行和季末因素可能导致短期流动性出现大幅波动，且存款偏离度指标管理可能会造成波动提前。在新股IPO空窗半月后，A股市场进入新股申购周期。9月18日，节能风电和华懋科技两只新股网上申购，重庆燃气于9月22日网上申购，加上新获批的11家企业，分别于9月24日和9月25日网上申购，国庆节前A股市场14只新股集中申购，计划募资资金45.60亿元，合计冻结资金约7000亿元。

受新股发行影响，交易所国债回购利率大幅飙升，9月24日，上证所隔夜质押式国债回购利率（GC001）开盘及午后两度大幅飙升，最高涨至23%，最终报收3.17%，全天大涨185.6%。与此同时，银行间市场资金利率表现相对平淡。SLF操作及正回购利率下调，月末、季末以及国庆假期的时点资金面应该能够平稳渡过。

定向宽松稳增长及降低无风险利率中枢的货币政策导向仍将延续，国债期货中期仍将延续涨势。短期节前多头获利离场需求增加，且季末资金考验及新股申购对资金面形成扰动，期债观望为主。

责任编辑：李婷

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