—我国发展原油期货ETF的市场基础研究

A 当前我国发展原油期货ETF的市场基础

一、国外商品ETF发展迅猛，商品指数投资已成为国际市场的主流投资工具之一

ETF（Exchange Traded Fund，交易所交易基金，又称交易型开放式指数基金）是一种在交易所上市交易的、基金份额可变动的开放式基金。作为一种全新的投资工具，ETF自上世纪90年代初期以来在全球范围内获得了快速发展。截至2013年12月底，全球商品ETF规模约2000亿美元，标的资产类型涵盖贵金属、工业金属、能源、农产品等。其中，能源ETF规模以385亿美元占据商品ETF第二名，数量达225只。

作为全球最为重要的能源之一，原油的价格对世界经济产生了深远影响。上世纪70年代的石油危机催生了原油期货市场，其设立的初衷是为了对冲价格波动的风险，随后逐步发展成为一种重要的金融投资工具。原油期货的引入使原油产品从此具有了金融属性，原油期货开始成为一种重要的衍生品。本世纪初，随着国际金融市场的迅猛发展，原油市场与货币市场、外汇市场、期货市场、衍生品市场的联动成为复合的金融体系，从而形成了原油等大宗商品的“金融化”趋势。随着投资者对原油类资产的投资需求不断增强，近几年原油衍生品呈快速发展态势。

原油期货由于其价格连续、交易便捷、代表性强，现已成为原油价格最主要的指标。但由于原油期货的投资合约基数较大，交易门槛较高，中小投资者较难参与，由此催生出了指数投资方式。从国际商品指数投资方式来看，商品指数投资主要有商品指数期货及期权、商品指数基金、商品指数互换、商品指数EFTs/ETNs等。以养老基金、对冲基金为代表的机构投资者主要采用前三种投资方式，个人投资者则主要通过ETFs/ETNs（Exchange Traded Notes，交易所交易债券）参与商品指数投资。商品指数投资在国际市场上十分活跃，有些品种特别是能源和农产品合约被指数基金大量持有。但是在国内，指数化投资产品发展较晚，数量和规模还不能与A股市场相匹配，并且商品指数投资在资产配置上的作用还没有引起足够重视。近年来，我国大宗商品现货和期货市场发展快速，为指数化投资提供了很好的基础和支撑条件。总的来看，指数化投资在我国市场潜力巨大。

二、国内原油投资标的匮乏和投资者强烈的投资需求，为原油期货和原油期货ETF的推出奠定基础

在很长的时间里，我国原油和成品油的定价受国家宏观调控。历史上，我国出现过多家能源交易所以及多种原油衍生产品，原油类资产投资在我国已有相当长历史。目前国内期货市场上，仅有燃料油和沥青这两种原油类衍生品。燃料油期货的交割品种是船用油（早前为发电用油），进口成本过高，市场急剧萎缩，加上“大合约”的修改使得燃料油期货品种的流动性降低，交易十分清淡，甚至出现零成交情况。而沥青作为原油的下游产品，尽管和原油价格波动具有一定的相关性，但并不是一种很好的原油替代品种，不能完全满足企业风险管理的需要。

国内沪、深股市目前以石油行业上市公司股票为标的的基金有3只，分别是华安标普石油指数基金、华宝油气指数基金以及诺安油气基金。这3只基金成立时间均不足三年，交投相对冷清，甚至频现零成交。原油上市公司股票价格走势和原油价格的相关性并不大（以中石油为例）。另一方面，国内银行推出的“纸原油”（又称“账户原油”）产品跟踪的是纽约商业交易所（NYMEX）西得克萨斯轻质低硫原油（WTI）期货合约价格，虽然该产品使投资者多了一种投资选择，但由于交易手续费高，投资者投资成本较大，同时在合约换月的时候投资者需要承担更多的移仓风险。因此，在国内原油期货及其相关的衍生品迟迟未能推出的情况下，国内缺乏交易便捷、交易成本低的原油投资标的。

随着国内传统基金产品链的不断完善和升级，公募基金除了在权益类和固定收益类市场进行产品布局外，也逐渐以大宗商品市场作为标的市场开发基金产品。目前国内公募基金只能通过基金专户的形式投资于商品期货，并且公募基金的衍生品头寸和投资范围受到严格限制。另外，券商、保险公司、信托公司等金融机构参与商品期货仍需监管部门进一步政策松绑。

化工产业链上的实体企业，其生产所需的原材料的成本直接受原油价格的影响。但是由于国内金融工具的匮乏以及相关政策的限制，实体企业难以找到一个便捷、可靠的手段或途径来对冲其所面临的价格波动风险。原油期货的投资合约基数较大，其参与者主要是大型金融机构和石油公司等专业投资者，不适合头寸较小的投资者。另外，对于境内有投资需求的投资者来说，选择境外原油期货进行投资面临着一系列的严格限制：首先需要获得境外期货投资资格，获得境外期货投资许可的企业还需要严格遵守套保监管规定，另外还会承担汇率风险。截至2013年年底，国内只有31家国有企业获得境外期货交易资格，其他许多有套保需求的企业仍未能获得这一资格。

与此同时，虽然上海自贸区在允许人民币自由流通、自贸区保税交割等方面，为未来原油期货上市并吸引国际投资者铺平了道路，但从目前自贸区政策以及现行外汇制度来看，境内（非自贸区）企业及个人投资者投资上海国际能源交易中心原油期货还存在一系列障碍。其中最主要的障碍在于，中国原油现货市场竞争不足导致现货价格并未市场化，同时在原油进口权未全面放开的情况下，没有进口权的民营油企参与国内原油期货保税交割时存在一定的障碍，短时间内无法通过原油期货解决油源问题。

在缺乏较好的原油投资标的的情况下，不仅国内公募基金、实体企业在投资原油期货方面存在诸多限制，自贸区政策也未必能够满足大多数投资者的投资需求。自贸区内的企业大部分为国内企业，这些企业不仅有汇率方面的避险需求，还存在一定的投资需求。在国内投资者对原油资产有着强烈投资需求的背景下，这些限制为国内发展原油期货ETF带来了机会。原油期货ETF推出后可以为广大投资者提供一个在无需开立原油期货账户的情况下直接进行原油衍生品投资的机会，同时其风险也较直接买卖原油期货要低。

三、中国巨大的原油需求以及投资者对中国原油衍生品的关注，为开发原油期货ETF提供条件

目前，中国原油的国内供给量远远不能满足本国的需求。根据英国石油公司（BP）最新数据，截至2013年，中国仍是世界上最大的能源消费国，消费量占全球消费总量的22.4%。中国能源进口需求量2013年已占到消费总量的15%。另外，由于外汇管制等原因，中国的商品期货市场对境外投资者基本关闭，境外投资者进入我国内地原油期货市场存在一定壁垒。

近年来，国际原油价格整体波动较大，企业运用原油期货进行风险规避的需求日益增强。上海国际能源交易中心原油期货的上市，顺应了国内外投资者对投资原油类资产的需求，可以吸引大型跨国公司、国际投资银行和基金公司参与其中。

原油期货的上市不仅将填补我国空白，同时也将为原油产业链的上下游企业、国内投资机构以及QFII等提供有效的保值避险工具，满足投资者管理原油价格风险的需求。不过，投资者参与原油期货投资存在一定的门槛。而ETF产品具有交易便捷、结构透明、投资门槛低、交易成本低等特点，ETF能够结合指数化投资的好处。推出原油期货ETF将方便投资者进一步参与境内原油期货市场，特别是能够极大满足众多需要配置原油大宗商品，但又缺乏相应投资手段的境内外投资者的需求。原油期货及其衍生品的投资途径始终吸引着市场各方的高度关注，这为原油期货ETF的开发和市场推进创造了良好条件。

四、国内黄金ETF的成功上市以及上海国际金融中心建设，为原油期货ETF的推出提供铺垫和支持

作为一种投资大宗商品的金融工具，商品ETF在国际市场上很受欢迎。尽管我国ETF发展已有十几年的历史，但产品主要集中在股票市场，商品ETF数量较少，投资者缺乏投资大宗商品的途径。2013年华安基金、国泰基金、易方达基金先后推出黄金ETF，这不仅开启了国内商品ETF的发展历程，也为日后原油期货ETF的上市提供了良好的铺垫，将使得原油ETF更容易为普通投资者所接受。

2012年国家发改委发布的《“十二五”时期上海国际金融中心建设规划》（下称《规划》）提出，“十二五”时期上海国际金融中心建设的发展目标是：瞄准世界一流国际金融中心，全面拓展金融服务功能，加快提升金融创新能力，不断增强上海金融市场的国际内涵和全球影响力。《规划》明确提出了丰富金融市场产品和工具，并支持上海证券交易所挂牌交易国内跨市场交易所交易基金（ETF）。这说明商品ETF产品开发已经受到政策层面的高度重视，同时也是上海国际金融中心建设的重要组成部分。

2013年9月上海自贸区正式挂牌成立。依托于自贸区在资本账开放、利率市场化和离岸人民币自由兑换等方面的政策，境内期货市场引入境外投资者有了更大突破，未来境外投资者投资原油期货ETF也将获得诸多便利。而后证监会公布的《资本市场支持促进中国(上海)自由贸易试验区若干政策措施》中，提出了深化资本市场改革，扩大对外开放，加大对自贸区建设的金融支持力度。2014年5月国务院公布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》提出，继续推出大宗资源性产品期货品种，发展商品期权、商品指数、碳排放权等交易工具，充分发挥期货市场价格发现和风险管理功能，增强期货市场服务实体经济的能力。发展原油期货ETF不仅符合推进期货市场建设的发展方向，也有利于进一步推动上海建设成为国际金融中心。

B 当前我国发展原油期货ETF的意义

原油期货是基于国际平台设计的期货合约，原油期货ETF的推出有助于境内外投资者更加便利地参与中国原油期货交易，这有利于提升我国原油期货在国内乃至国际市场的影响力，并为以后我国发展其他商品期货ETF或指数ETF积累经验。近年来，国内原油和成品油的定价模式正在逐步向市场化、透明化的方向转变。未来随着原油期货和原油期货ETF的上市，原油定价的完全市场化将会逐步成为现实。由于受到政策的限制，银行、基金公司、保险公司进入期货市场往往会有一些障碍。若原油期货ETF上市，这些机构即便不直接参与原油现货贸易，也可以利用原油ETF进行风险管理，或将原油作为一个投资品种进行资产组合。

从海外市场经验来看，要成功推出ETF，除了要有政策面的支持、法规面的配合、其他市场经验的借鉴外，还需要具备推出时机适当、参与主体多样性、设计上具有弹性、项目管理有效等条件，缺一不可。以美国为例，该国第一只ETF就是在推出很长时间后资产才明显增值，才有后续新产品推出。就我国内地市场的情况而言，商品期货ETF产品目前还属于空白。

虽然目前我国出现了多只黄金现货ETF，但成立时间短，在产品的设计、推广等方面并没有很多的经验可以借鉴。从美国和欧洲的ETF发展情况来看，当新的ETF产品出现在本土市场时，一般需要对法规及交易交割程序做出相应的修改，以保证ETF产品及套利交易能够有效运作。同时，在新产品上市初期，市场参与者缺乏相关产品的交易经验，这也要求我们对ETF产品做好市场推广工作。另外，未来如果原油期货流动性差、交易不连续，将会增加基金的运营成本、放大跟踪误差，将不利于原油期货ETF的运作管理。在ETF的实际运行过程中，指数跟踪误差处理、移仓换月处理等具体问题，都将是后期开发和研究需要解决的问题。

目前，开发原油期货ETF及相应衍生品变得越来越迫切。开发原油期货ETF有助于投资者以较小的交易成本和费用投资原油资产，可以更好地为投资者提供原油资产投资和风险对冲的渠道。原油期货ETF的推出将会促进原油现货市场和原油期货市场的共同发展，丰富我国原油交易品种系列，推进原油定价的市场，促进我国原油市场的建设与完善，为投资者提供多元化的原油投资服务，提高我国在国际原油市场的地位。发展以原油期货ETF为代表的原油衍生品市场，不仅可以实现商品期货ETF在中国的突破，还可以实现基金市场与期货市场的互联互通。