期货价格已经透支库存高企的利空效应

在国内商品市场多数品种创出年内新低，甚至是几年以来的低点之后，软商品市场氛围率先转暖。上周五，在棉花各合约早盘快速封涨停的带动下，白糖一路飙升，1411、1501、1503、1505等合约午后也涨停。

全球市场向减产周期切换 ，升库存周期有望结束

2014/2015榨季，全球食糖过剩情况或会好转，库存进一步累积的压力将有所减轻。

第一，巴西中南部食糖将减产，市场预估2014/2015榨季其甘蔗产量在5.85亿吨，制糖比例为45%，产糖不超过3300万吨。第二，去年土地干旱不利于种植，今年秋植蔗（7、8月种植）的面积与去年同期相比调增30%，2014/2015榨季印度食糖产量预估由原来的2550万吨原糖值提高至2700万吨原糖值。

消费方面，持续低位的原糖价格将促进全球消费，升库存周期有望在新榨季结束。笔者认为，2014/2015年度全球产量和消费量接近平衡，而且全球生产商均在收缩生产而不是扩大生产，这种情况可能要持续几年。在此期间，库存将被消耗，如果天气糟糕，库存消耗的速度将加快，远月原糖价格可能全线回升至平均成本上方。

国内减产，年度均价至少看齐生产成本

2012/2013榨季和2013/2014榨季的收购价从475元/吨到下降到440元/吨，2014/2015榨季甘蔗收购价格虽然尚未出台，但市场预期不超过400元/吨。挂钩这样的价格，扣除地租、种子、雇工、机耕、农药、化肥等每年均呈现刚性增长的成本，蔗农仅有微利，甚至可能会亏损。这种情况下，广西、广东、云南等主产区甘蔗种植面积大幅下滑，幅度在10%—15%。此外，生长期经历数次台风，局部地区甚至出现甘蔗断根的情况，预计甘蔗单产将减少。而由于收益低迷，倒伏后蔗农维护意愿较弱，未来种植意愿也在不断降低。

按照供需平衡表初步估算，2014/2015榨季国内产量为1170万吨，旧榨季结转库存为230万吨，配额内进口发放与前两年持平，在50万—70万吨，配额外不开启利润窗口的状态下，总供应不超过1500万吨。而消费在如此低价的背景下，应该不少于1500万吨。这样，国内供求基本平衡状态是大概率事件。当然，对于配额外进口，我们相信一定会有，只是数量问题。更多则需看配额外进口利润的时间窗口开启情况和新年度进口关税是否继续维持目前税率。就当前的原糖价格对国内白糖现货价格来说，配额外进口仍处于亏损状态，利益驱动配额外进口的动力较弱。

闰月年份春节前销售期拉长，后市需求谨慎乐观

根据调研了解，目前中下游库存处于极低水平。前些年，中下游企业都是提前在糖厂采购备库存，而近两年随着进口加工糖厂的大量出现，白糖货源增多，再家加上价格持续走低，中下游企业买涨不买跌的心理普遍，他们不再提前囤货，当前贸易商库存基本不到一周的用量。这种库存积压在糖厂的格局会在市场情绪转暖后有所改变，届时，贸易商将启动储备库存，正常的库存不低于70万—100万吨。

另外，从销售时间来看，今年为闰九月，即春节前销售期多一个月，这有利于国内去库存。至少从消费来看，2015年整体格局并不悲观，甚至会出现局部供应紧张的状况。

郑糖价格已完全透支了库存高企的负面效应，放眼未来，糖厂如果以推迟开榨来应对陈糖高库存问题，那么将加长剩余库存的消化时间。按照数据推演，2014年12月陈糖将销售贻尽，而彼时的新糖生产线刚刚开启，单月压榨量难过百万吨。可以说，目前的供应过剩只是假性过剩。