受到疲弱的经济基本面与央行宽松政策双重提振，9月期债一改前期的盘整之势，走出了一波牛市行情。笔者认为在经济下行风险未消，央行致力于降低融资成本的背景下，期债中期牛市格局不变，而在利率市场化大背景下，资金成本下行阻力重重，期债预计将迎来以时间换空间的慢牛行情。

经济下行风险未消

从经济走势来看，9月汇丰和PMI制造业指数均与8月持平，暗示经济呈现出低位企稳的状态，但房产行业依然低迷，限购限贷政策的放松对房产的提振作用或有限，经济下行风险未消。今年以来，房产投资与销售回落成为拖累经济下滑的重要因素。从今年9月来看，房产市场传统的“金九银十”并没有到来，同比与环比均未显著改善，9月23个城市地产销量同比下降17%。在此背景下，9月30日，央行和银监会几乎复制了2008—2009年救市的做法，出台了支持房地产市场发展相关政策，要求首套房最低首付款比例为30%，贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍等。该举措被市场解读为今年最强有力的救市政策，但同时市场普遍认为该政策更多的是稳住地产市场的跌势，托底经济，在房产行业日趋饱和的情况下，市场难现昔日繁荣。从8月货币信贷数据来看，银行风险偏好下降，融资短期化倾向明显。笔者认为，在贷款利率完全市场化的背景下，银行出于对房产下行风险的考虑，执行优惠房贷利率的可能性并不大，限贷政策的放松对房产利好作用恐有限。

央行宽松政策望延续

从资金面来看，虽然前期面临IPO重启以及季末考核等因素的扰动，但资金面依然处于较为偏松状态，其中3个月利率一直处于下降状态，反映出银行间对中期资金面的乐观预期。同时，由于受到美元走势强劲等多重因素影响，近期大宗商品市场如螺纹钢、塑料等价格在前期短暂企稳后，近期继续破位下跌。这一方面预示着下游过剩行业新一轮去杠杆的开始，另一方面暗示国内工业品通缩压力不减。而若去杠杆过程得以缓慢顺利延续，下游行业对资金的需求降低，或可以倒逼资金面向更宽松的方向发展，资金面对于期债市场的压制不足为虑。

从今年央行的宏观调控思路来看，央行在不动用全面降准和降息两大手段的前提下，保证不发生金融系统性风险，着力降低实体经济融资成本。根据历史经验，央行会在相当长的一段时间内，保持宏观调控的一致性。央行货币政策委员会三季度例会强调将继续实施稳健的货币政策，灵活运用多种货币政策工具，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理增长。因此，笔者认为央行较为宽松的货币政策在未来一段时间内还将会持续，虽然全面降息降准几无可能，但后续定向调控依然可期。

警惕风险偏好提升

同时，笔者关注到近期市场风险偏好明显提升。一方面表现为市场对股市的配置热情大幅升温，在较差的经济预期下，股市抗跌性较强；另一方面，信用利差持续走低，高评级信用债券收益率下行幅度超过国债，市场对于高评级信用债的热情不减；最后，市场增加配置长久期债券，而短端收益率下行受阻，国债收益率曲线平坦化。从历史经验来看，国债收益率曲线由平变陡为大概率事件，而在利率市场化的大背景下，资金成本下行阻力重重，短期中长端陡峭化上行风险加大，但预计随着资金成本的缓慢下行，中期牛陡行情仍可待，期债预计将迎来以时间换空间的慢牛行情。

总体来看，目前经济下行风险未消，央行致力于降低融资成本的背景下，期债中期牛市格局不变，期价逢低买入依然为较好的投资策略。