在两轮美元的升值周期中，大宗商品市场的走势也出现了大幅波动

A 第一轮升值周期：1980—1985年

当时的经济环境

上世纪80年代初，美国的“双赤字”带来了美元的大幅升值，里根政府进行了减税、降低政府支出等减赤政策，增加美元对国外投资者的吸引力，1980—1985年期间美元升值幅度达到82%。

从当时的宏观环境看，美国经济增长逐渐回升，GDP年增速由-0.3%升至7.2%，总体呈现底部回升格局。从通胀角度看，通胀持续回落，1983年6月见底后小幅回升。而这一时期的经济政策则是先收紧后放松的格局，以1984年8月为分水岭，同年9月即进入降息周期，美国10年期国债收益率从1983年4月逐步回升，至1984年8月开始扭头向下。

当前的经济环境　　经济从金融危机中逐步恢复，持续复苏，未来几年美国仍大概率维持复苏的格局，复苏动力有可能逐步加强，年增速有可能回至3%以上，目前应该属于复苏的起始阶段。通胀水平维持在低位，未来大概率回升。金融危机以来的QE操作逐步接近尾声，今年年内收缩QE几成定局，未来两年也存在加息的预期，利率步入上行周期。

所以根据当前宏观环境（综合经济、货币环境、通胀格局以及国债收益率走势判断），我们认为在1980—1985年这一轮美元长周期上行中，1983年年初—1984年8月这一区间的经济环境与目前的状态比较接近，同样都是经济从萎缩逐渐恢复，进入重新增长区间，通胀低位逐步回升，利率周期也步入加息周期，同时美元、美债收益率双双回升。

带来的影响　　上个世纪80年代，拉美经济体在内外交困的情况下爆发危机，引发危机的主要原因在于国内经济发展畸形，过度依赖外资，国内储蓄率低，杠杆过高等。当时欧美成熟经济体宽松的货币及低利率环境，为拉美经济体高速发展提供了足够的资金，同时拉美经济体相对欧美成熟经济体较高的利率水平也吸引了不少资金，而在成熟经济体推出宽松的货币环境，进行加息，美元大幅走强的政策背景下，资金大幅撤离拉美市场，拉美经济发展失去了最重要的支撑。成熟经济体货币条件收紧，美元、利率水平回升是导致拉美危机的拉火索。

B 第二轮升值周期：1995—2001年

当时的经济环境　　1995年之后，美元发生第二次趋势性的大幅升值，升值幅度达到48%。

在经历“广场协议”之后，美元经历了10年漫长的贬值，到1995年陷入历史低谷，美国金融业遭遇了前所未有的危机，不断收缩的海外业务，外资银行的冲击，储备货币地位持续下降，日元、德国马克对美元形成挑战。1995年鲁宾出任美国财政部长，开始推行强势美元政策。1995年4月26日，西方七国财长会议发表公报，希望外汇市场能够“有序地扭转”。5月31日，美、日、德等12国央行动用20亿美元资金入市，一举将美元对日元汇率推升至84.40的水平。在随后的4个月时间里，美国又联合其他国家进行了4次大规模干预，干预之频繁实属罕见。在美国经济基本面改善、频繁入市干预以及日本金融问题暴露的共同作用下，美元止跌回稳，并大幅上扬，9月美元对日元汇率回到100左右。从此，美元汇率进入长达6年的上升周期。

在美元这6年的升值区间中，从经济表现看，属于克林顿执政期间，从1995年开始步入长达10年的经济繁荣期，年增速接近3.3%；还包括2000年美国科技泡沫破灭后，经济增速陡降至1%这一时期。

从通胀角度看，这一期间美国通胀高点为3.7%，绝大部分时间维持在3%以下。而这段时间政策目标基本上盯住通胀，通胀水平上升的1999—2000年是这一期间的加息周期，在加息周期当中，美国国债收益率也呈现持续攀升。

所以根据当前宏观环境判断（综合经济、货币环境、通胀格局以及国债收益率走势判断），在1995—2001年这一轮美元趋势性走强周期中，1998年11月—2000年5月属于加息周期，这段时间美国经济维持稳定高速增长，通胀低位回升，货币政策进入加息周期。我们认为这一时期与目前和未来1—2年会非常相似，通过分析这一段时间主要商品资产的表现，可以对目前宏观环境下商品配置提供参考。

带来的影响　　在这一次美元大幅上行的过程中，亚洲发生1998年金融危机，虽然主要出问题的地方在于汇率，以索罗斯攻击泰铢为标志，但是起因也在于泰国经济的迅速恶化，同时伴随着美元大幅走高，美联储在1997年3月的加息，导致了资金迅速离开亚洲新兴市场，这也成为1998年亚洲金融危机的帮凶。

C 两个周期内主要大宗商品的表现

目前全球大宗商品的价格决定因素主要由三部分组成：一是商品的供需格局；二是主要计价单位美元的强弱；三是商品的金融属性强弱。

我们注意到在两轮美元的大升值周期中，大宗商品市场的走势也出现了大幅度的波动，考虑美元作为目前全球主要大宗商品定价货币的因素，美元的走强势必会对大宗商品价格带来压制作用。另外，我们还注意到能源（第一周期中）、贵金属、基本金属和农产品(000061,股吧)（第二周期中）都出现下跌。

但是考虑到不同大宗商品的价格除了受到美元的升值影响之外，其价格也受到供求关系等基本面的影响，我们在分品种的分析中，除了考虑美元因素之外，也会考虑供求等基本面对价格带来的影响。

能源（原油）:在我们所观察的两个美元升值周期中，原油价格表现出完全不同的趋势性走势：在1980—1985年的美元升值周期（第一周期）中，原油价格出现单边下跌的走势，跌幅超过26%，其间美元升值82%，前后6年时间；而在1995—2001年的升值周期（第二周期）中，原油价格则出现了振荡上行的格局，涨幅接近65%，其间美元升值48%，前后7年时间。

在第一周期中，当时，美国的原油消费在全球经济体中占到最大比例，其间美国消费占比一直维持在25%，而以中国为首的新兴市场国家消费增速和占比都不足以影响原油价格的走势，所以美国的经济走势成为原油需求的关键。我们看到美国经济在经历第二次原油危机之后，从1983年开始走强。与此同时，全球经济也在1983年之后出现反弹，原油消费增速开始回升，但1983—1985年期间原油价格继续下跌。

从供应端看，我们也发现供应是呈现收缩的，并不支持油价的持续下跌。在第二次原油危机爆发后，伊朗革命导致欧佩克地区的原油产量锐减，其产量占全球的比例从危机前1977年最高的52%下跌至1985年的28%，全球的原油产量出现明显下滑，在1985年前都没有出现反弹。我们将全球的供应年环比增速减去需求增速来衡量供应是否紧张，不难发现不管是在1983年前的危机经济下跌阶段，还是在1983—1985年的复苏阶段，供应紧张的局面一直存在，价格的反应却是反向的。

所以，不难看出，第一周期中，美元指数的大幅上涨成为原油价格下跌的主导因素。

在第二周期中，虽然美元也出现了大幅的升值，但是原油价格却出现了上涨。这段期间美国的经济增速相对比较稳定，且处于较高增速，美国的消费量占比一直在25%左右，但以中国为代表的新兴市场国家占比则开始出现加速上升。我们将期间金砖四国的消费增速和全球消费增速对比可以发现，亚洲金融危机爆发使得金砖四国的消费需求迅速出现回落，回落幅度大于全球水平，但待危机影响消退后，以中国为代表的新兴市场国家的原油消费增速迅速回升，且增速从1997年开始一直高于全球消费增速，这也为后来原油的大牛市奠定了根本性基础。

整体来看，对于原油价格而言，美元的大幅升值肯定会给价格带来抑制作用，但是价格并不一定表现出下跌，供需因素在期间发生的变动也会对原油价格起到主导作用。

贵金属（黄金）:从两次美元上涨周期中黄金的价格走势来看，都出现了下跌，跌幅分别为37.6%和28.5%。考虑美元在第一周期中的涨幅远大于第二周期，我们可以初步认为美元的大幅上涨给黄金价格带来了巨大的压制，两者呈现较为明显的负相关（R2等于46.5%），显示作为计价货币的美元升值，使得黄金价格出现了下跌。

黄金作为一种金融属性最强的大宗商品，其供求关系相对比较稳定，但在两个不同周期黄金下跌过程中，金融属性对价格是否也造成了影响？考虑黄金主要受到利率水平和通胀预期的影响，我们选取美国10年期国债收益率和美国CPI同比作为主要的金融属性分析变量，可以发现，在两个周期中，都是大降息周期，按照正常的逻辑，随着通胀预期的抬升，黄金价格应该上涨，但实际却表现为一路下跌，表现出利率变动对黄金价格的变动影响有限。

而在我们所特别对比的1983年年初到1984年8月和1998年11月到2000年5月的阶段性加息周期中，黄金价格在1983、1984和2000年均出现了明显的下挫，在1999年出现3次加息、10年期国债收益率上行的过程中，黄金价格反而出现了小幅的上涨，也显示黄金价格对于利率的敏感程度有限。

那么是不是通胀的变化给黄金价格带来的影响会更大呢？答案也是否定的。在第一周期的1983年通胀水平较1982年出现大幅下行，黄金出现了应有的大幅下挫，但是1984年通胀出现回升，但黄金跌幅却进一步扩大，显示通胀对黄金价格的影响也并不确定。而在第二周期中1999年和2000年通胀呈现逐年回升，黄金价格也并未体现出应有的上涨逻辑，而是整体保持了下跌。且我们注意到，美国的通胀水平在进入到上世纪90年代之后，随着格林斯潘引入通胀预期管理的概念后，美国的通胀水平都处于比较稳定的态势，对黄金不足以构成明显的影响。

不难看出，金融属性在这两轮美元升值周期中对黄金价格的影响有限，美元指数成为影响黄金价格走势的主导因素。

基本金属（铜）:在两轮美元升值周期中，铜价都基本呈现单边的下滑趋势，显示美元作为计价单位给铜价带来的压制作用较为明显，且我们用铜价和美元指数的对数进行拟合之后发现两者呈现高度的负相关，拟合度高于70%。

从两个周期的供需格局来看，由于这两个周期都是在经历了经济危机后的复苏阶段，消费恢复的速度都比供给要慢，整体呈现供给过剩的情况，从而给铜价格带来了进一步的压力。但我们也发现，在我们观察的第二个周期中1999年出现了26%以上的上涨，且期间美国正处于加息周期中，我们认为这和铜产量在1998—2000年期间的连续下滑有很大关系，且到2000年，铜之前连续4年的供大于求局面已经演变成供应偏紧，从而导致了1999年价格的异常表现。

整体来看，在我们所观察的两轮美元升值周期中，铜价下跌即受到了美元升值的影响，也有铜供应过剩的影响，两方面的因素导致了铜价趋势上的单边下行。

农产品（大豆）:在我们所对比的两轮美元升值周期中，农产品（我们选取最具代表性的大豆作为分析对象）的价格呈现截然不同的表现：在第一周期中，农产品价格呈现大幅波动，而在第二周期中呈现单边下跌。以大豆为例，在1995年之前大豆价格和美元指数的走势几乎独立，但是在1995年之后，两者的价格则表现出较为明显的负相关。到底是什么原因造成了这种差异？我们在大豆的全球贸易格局变动中找到了答案，其中最大的影响因素来源于中国。

在1995年之前，大豆的进出口贸易格局一直较为稳定，而期间，中国的大豆需求基本能够实现自给自足，偶有进口，但量都非常小。但从1995年之后，中国开始成为大豆的净进口国，且进口总量占全球总出口的比例连年上升。

虽然从上世纪60年代开始以美国为代表的美洲国家，包括巴西、阿根廷和墨西哥等占据着全球大豆产量的绝对控制地位，毫不意外，美国成为大豆的定价中心，但是由于贸易量的稳定，以美元作为计价单位的因素并没有体现出来。但正是由于我们之前分析的中国因素的加入，使得全球大豆贸易格局发生了质的变化，全球出口量从1995年的3200万吨迅速增长到2012年年底的9600万吨，这使得美元的升贬对大豆的价格主导因素开始显现。即使是在我们观察的第二个周期中，虽然全球的需求在不断攀升，但是大豆的价格却由于美元的大幅升值而出现了连续的回落。所以从长周期来看，作为计价单位的美元的升贬值给农产品价格带来主导性影响。

整体来看，对于农产品而言，1—2年的价格走势主要由天气条件所决定（影响供需，从而影响价格），而从更长周期来看，作为计价单位的美元的升贬值给农产品价格带来主导性影响。

从以上我们对各类大宗商品价格在两轮美元升值周期的不同价格表现可以发现：作为大宗商品计价单位的美元的趋势性变动给所有大宗商品价格造成压制；虽然在中短时间内受到供求关系的影响会对某一类商品价格走势造成影响，但是从长周期看，商品价格和美元成负相关的关系更为明显。