受公开市场操作正回购利率下降影响，周二国债期货放量大幅上涨，一举突破了前期压力位置94.90元，最高上涨至95.310元，收盘大涨0.65%。在经济基本面仍在低位、货币相对宽松以及政策相继放松的情况下，债市抗跌性较强，牛市基础相对比较牢固，未来期债上行动力源于收益率曲线从牛平向牛陡的转变，但考虑到三季度以来市场对偏好的经济数据往往有较为剧烈的反应，短期不排除有阶段性调整的可能性。

牛市基础仍在

从基本面看，经济虽然短期企稳，但进一步反弹仍缺乏动力。投资方面，为了刺激经济增长，尽管在政策上出台了刺激房地产的政策，但从实施上看，银行受到资金成本的影响难以实质性降低贷款利率，政策的效果有限，更难以在短期内改变经济低位运行的现状。与投资举步维艰相比，进出口也并没有实质性好转。尽管海关数据显示，9月进口和出口同比分别增加7.1%和15.3%，均较8月回升5.9个百分点，均超出了市场预期。不过，该数据与9月中采PMI数据两者难以相互印证。9月PMI新出口订单指数为50.2，回升力度比较有限，进口指数为48.0，仍在荣枯线下，同时，细分进口数据，转口贸易大幅回升是进口回升的主要原因，而一般贸易继续下滑，加工贸易仅小幅回升，因此单纯的海关数据难以说明进出口出现实质性好转。整体看四季度经济压力依旧较大，对债市形成支撑。

从资金面看，自从9月中下旬央行向五大行进行5000亿SLF和降低正回购利率20bp后，资金面一直保持比较宽松的局面，并没有出现明显的季末和假期效应。9月银行间资金利率中枢有一定回落,7天回购利率均值约为3.25%，比8月降低了23个bp。在政府反复强调降低融资成本的情况下，预计四季度流动性依旧保持相对平稳的局面，这对债市形成支撑。

短端利率下行

从经济周期角度来看，长端利率逐渐下行意味着经济进入了衰退期，但是短期利率高企制约长期利率的进一步下行。从10年期减1年期国债到期收益率利差来看，目前已经缩小到25个bp左右，处于历史低位，非常窄的期限利差限制了长期利率下行的空间。短期利率难以下行的关键因素是以公开市场操作利率为关键的政策利率一直在高位，这意味着未来货币政策继续宽松，公开市场操作利率下降将成为长端利率下行的直接动力。

从政策面看，这逐渐成为现实。央行货币政策执行委员会三季度例会中强调了“错综复杂”的经济形势，考虑到目前通胀显著回落，同时经济不振，这都为相对宽松的货币政策或财政政策创造了条件。周二，央行在7月和9月两次降低14天正回购利率之后，继续14天正回购利率从3.5%下调10个BP至3.4%，这或许是管理层以公开市场操作利率为标志开始了降息的周期。考虑到目前回购利率仍在相对高点，高出历史均值50bp以上，未来仍不排除进一步实施定向刺激政策，使得债券市场能够延续牛市。

短期内债市的风险或在于基本面的企稳预期。自从三季度以来，投资者对偏好的市场数据反映往往比较激烈，例如7月和8月两次的快速下滑均由较好的经济数据引起。自周三开始，货币信贷数据、通胀数据以及9月和三季度宏观、工业数据将陆续发布，考虑到货币和工业增速8月均为低点，未来经济数据或有边际改善，将给市场带来负面影响。

同时，由于四季度国债等利率债供给依旧较多，经过三个季度的交易，配置盘需求逐渐减弱，而交易盘目前浮盈较多，存在回吐压力，这也是阶段性调整的风险所在。