上周国债期货主力合约显示出明显的上涨态势，并且创出了历史新高。国债收益率曲线也出现较大幅度的下行，中长期国债到期收益率下行幅度在20个基点左右。在这背后，央行的引导功不可没。

债市收益率下行已经不可避免

从去年年底至今年上半年，市场已经逐步意识到了经济增速下行已经不可避免。但是受政府出手“托底”，市场并未意识到经济下滑对债市的推动力。进入三四季度，经济增速下行愈发明显，央行的公开市场回购利率中标利率在7月、9月和10月三个月均出现了明显的下调动作，从4%直接降至近期的3.4%。幅度如此之大，频率如此之高，最主要的因素依旧是基本面的不景气。尤其是当前的房地产市场的疲弱，使得央行为了防止地产行业出现可能的“风险”事件出台了新的房贷政策。

从这个时间节点上来看，目前市场已经明显意识到了当前的经济增速下行和房地产市场的疲软形成了对债市有力的“支撑”。这也是目前国债收益率缓慢下行的一个重要原因。由于经济增速放缓已经成为共识，市场对明年经济增长目标继续下调的预期在增强，未来收益率继续下行的动力较为充足。

央行引导下的收益率曲线“阶梯式下行”

下半年的收益率变动呈现出明显的政策引导的态势。在央行没有进行利率引导时，收益率波动呈现不出明显的方向性，仅在之前原有的区间内进行波动。一旦回购利率下行，国债收益率曲线立刻跟随调整。从这几次的收益率变动来看，短端（1年期）的敏感度没有中长端（5—10年）明显。具体从数值上来看，1年期国债到期收益率始终保持在3.7%至3.9%之间徘徊，下行难度较大。3个月Shibor在三季度之后下行幅度明显弱于上半年，并且也始终在4.5%以上，相较于6月末下行幅度在20个基点左右。长短端利差（10年和1年间收益率差异）则从6月末的接近67个基点，一路下行到目前20至30个基点之间，下行幅度超过了30个基点。这意味着对经济增长变化更为敏感的中长端收益率并没有长久维持高位的动力。作为对短期融资成本以及各种理财成本的短端收益率来说，并没有受到经济环境的影响，依旧运行在其自身的逻辑体系之中。

当前的收益率曲线变动其实就是受上述两个重要“参数”的影响。短端难以下行，要让短端对经济环境变化而自我调整难度越来越大。因此实际上目前的收益率曲线难以下行和长短期利差急剧缩小的主因是短端利率的问题。从8月、9月的经济数据情况就能发现，尽管当时中长期收益率都受数据引导，但是最终依旧无法摆脱前期的运行区间。因此目前央行的利率引导主要集中在3个月及以内的利率上，例如SLF以及正回购中标利率。这就形成了当前收益率曲线变化比较有意思的事情，即整体收益率曲线对央行的公开市场操作亦步亦趋，中长期收益率变化则是“阶梯式下行”。

综上所述，当前中长期国债收益率下行最主要的动力来自经济基本面，但是其下行节奏受央行引导的程度较大。偶尔有供需、经济数据等方面因素左右短期价格，从而收益率形成了明显的阶梯式下行过程。据市场传闻，央行在上周五下午对股份制银行进行SLF操作，规模约在2000亿元左右。这也意味着央行引导的过程不会停止，期债牛市可期。