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定向宽松加码国债期货“牛气”十足

10月下旬，在股市表现相对滞涨的情况下，债市牛气依旧十足。不论是信用债还是利率债都备受投资者青睐。9月份消费者物价指数（CPI）和生产者价格指数（PPI）双双下行，再加上央行定向宽松不断加码，在投资回报率角度来看，债市相对于股市，有相对安全的边际。

从目前央行通过“短端利率下调引导长端利率下行”的政策效果来看，已取得初步成效，银行间资金利率和市场无风险利率纷纷下行。鉴于海外风险资产遭遇去泡沫和去杠杆，因此“债强股弱”的特征还将持续。

货币宽松加码

一方面，央行宽货币继续引导银行间利率下行。10月14日，央行公开市场进行200亿元人民币14天期正回购操作，中标利率3.4%，较前次调降10基点。此前，央行在7月14日重启14天正回购时，将利率从年初的3.8%下调至3.7%。另一方面，有消息称数家股份制商业银行已接央行通知，将通过常备借贷便利工具（SLF）获得流动性支持，每家规模约300亿元，共计金额约2000亿元。

央行一周之内两度相机祭出结构性货币政策，货币政策定向宽松明显加码。考虑到“水漫金山”式的货币宽松并无益于当前企业融资难和融资贵的解决，“需求弱一点，微刺激多一点”仍将是当前央行货币政策调控的基调。

央行公开市场资金回笼量与到期量持平，货币市场利率下降。由于上周公开市场各有200亿元正回购和200亿元央票到期，无逆回购到期，因此全周央行在公开市场实现资金回笼量与到期量持平。如果四季度经济和房地产下行趋势持续，未来央行还有可能进一步引导回购利率下行。

现券市场成交乐观

上周一级市场，利率债发行1022.7 亿，三大政策银行发行新债10只，国债发行两只（10年期和1年期各一只）。因此，新债供给逐步回到国庆节之前的节奏。根据已经公告的数据，本周新债供给仍然密集，包括：两期记账式国债，4期国开，三期深圳债，合计822亿。由于9月CPI走低和央行下调正回归利率，市场乐观情绪进一步发酵，利率债一级市场招标情况良好，中标利率全面低于市场预期。

短端利率中枢下移

央行降低正回购利率，以便通过短端利率下调，引导长端利率下行取得一定的成效，9月以来随着R007从3%-3.5%的水平降至3%左右，国开债利率也逐渐下行。

在政策放松预期和经济数据较差的配合下，利率衍生品与现券表现同样强势。IRS利率大幅下降，5年期下降幅度大于1年期，曲线呈平坦化下行的走势。现券与IRS的利差仍在高位，IRS期限利差小幅收窄。

非标业务压缩

数据显示，从影响M2增速的主要因素看，信贷将维持稳定，未来2个月有近万亿的财政投放，外汇占款依然低位，同业监管再次趋严，非银同业资产难以大幅扩张。此外，同业监管趋严，表外融资再度萎缩导致9月社融余额增速继续下行。

对于银行而言，由于非标业务受限，在资产端上，银行在继续偏好城投债和高信用债之外，不得不在9月业务回表的情况下，在一定程度上增加了利率债的配置，以便与相应的负债端匹配。

潜在制约犹存

对于长期利率的下行作用力来自于货币政策继续宽松的预期，而对于长期的上推作用力来自于经济基本面因素。随着四季度中国经济出现企稳迹象，货币市场和资本市场资金利率下行将受阻。

由于存贷款基准利率与市场利率双轨存在，货币利率下行对存贷款定价影响是缓慢有限的。经济下行环境对货币政策的倒逼压力犹存，宽货币对社会融资成本的传导有限，终端需求和库存仍是经济下行压力所在，货币利率的微调尚需经济下行环境倒逼，利率下行和股市上涨从海外市场来看是不具备持续性的。

从银行资产端来看，9月末冲贷和资产表内化之后，10月份资产表外化还会继续。在利率市场化的进程中，银行的负债端成本的上移是大势所趋，而资产端的配置也会需求高收益资产。而地产新政，在金融机构尚难以发行MBS融资之际，对地产的项目的配置也不会明显增加，“城投债、高评级的信用债”依旧是银行资产的主流配置。

责任编辑：李婷

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