在近期的资本市场，央行[微博]不动声色地搅动了一池“春水”，尤其是资金和固定收益市场对此反应明显。另外，伴随这些政策的是经济数据的陆续发布。央行在9月、10月的连续公开市场操作和政策指引，究竟释放了哪些信号？我们现在来进行一些简单探讨。

要读懂央行释放的信号，恐怕先得了解央行的处境。央行的任务之一是保证不发生系统性风险，制定货币政策等。面对经济数据和经济趋势，央行只有“解读”的身份。那么，央行的职责实际上就是一种“兜底”职责。因此央行履行其职责最重要的表现形式就是“货币政策的制定”。很显然，面对经济下行趋势以及可能的风险事件时，央行的身份是“防范”以及“兜底”，操作手段只有货币政策工具。真正考验央行的则是如何通过货币政策解决整个市场的利率问题，一方面要解决中小企业融资难和融资利率较高的问题，另一方面如何保证M2合理运行在正常区间范围之内。

第一个问题实质上就是央行如何进行利率市场化改革，从而推进货币市场、债券市场以及各类表外影子银行涉及的利率市场形成统一的全国市场。这意味着如何改变目前这几个市场互相渗透但仍有隔阂的状态。这样的市场化改革，在过去我们称之为“价格改革”。在这样的改革中，央行顶多只是改革政策的制定参与者之一，即使实施也仅仅是参与到某一个改革区域里，不太可能由央行主导利率市场化改革。因为从中国改革经验来看，但凡涉及“价格改革”必然会涉及改革设计以及同时配套的体系改革，包含金融、财政、税收等方面。利率市场化改革看起来是利率市场的事情，但其实和财政、税收有很强的关联度。央行过去在行文中提及的“软约束部门”即非央行可以管理的部门。因此央行只能引导利率下行从而带动利率市场整体下行，但是这样的引导在分割的市场之中起到的效果很难达到预期。

对于第二个问题，央行今年M2的增速目标是13%左右，既然提出左右，自然涵盖了一定的范围，我们姑且算做是12.5%至13.5%之间。央行官员在今年曾提及合理M2增速和GDP、CPI的关系，也就意味着其实M2能否完成和GDP CPI以及某个常量有关。GDP、CPI数据央行无法引导，常量的变化以2%—3%适宜。但是今年9月的数据其实显示出该常量在4%。这意味着在央行已经对M2增速有了一定的顾虑。引起M2增速超出合理范围区间最大的关键在于信贷投放。我们知道年初对于房地产等相关行业的信贷投放是有所保留的。这也造成了四季度银行积压了一定的信贷投放的量，这给四季度M2增速提出了一定的考验。如果CPI在2%之下运行，并且信贷投放可控，那么M2增速可避免超过13.5%。

因此，目前国内经济面临着结构调整中的“攻坚”过程，央行自身也同样面临着多重困难的考验，包括利率市场分割、M2增速控制、CPI监控。央行想要解决上述三个难题的唯一方法就是货币政策。这使得央行不会把工具一次性用完，极大可能是在不断的数据跟踪下，调整使用工具的频率或者混合其他工具一起使用。因此，央行不仅在正回购市场引导利率下行，同时对股份制银行进行了SLF操作，既动用了价格型工具，也动用了数量型工具。

面对上述三个难题，央行宁可“挤牙膏”也不猛开闸全面降准，在货币政策上的引导可能将反复操作多次引导。对债市而言，或许会面临更大的波动性以及更多交易性机会。对股市而言，未来的风险在于改革的利好是否能够兑现。