“QE终结”考验新兴市场

专家称，外部流动性减少助推中国货币政策再宽松

美国联邦储备委员会29日宣布10月结束资产购买计划，即量化宽松措施（QE）。这意味着美联储长达六年的经济刺激计划终告结束，正在开启回归正常化的大幕。

有分析认为，美联储退出QE的市场进程符合市场预期，对市场冲击有限，但是一旦美联储转向实质加息，新兴市场国家将面临资金外流和汇率波动等严峻考验。而区别于一般新兴市场国家的中国，QE的终结虽冲击有限，但外部流动性的减少将进一步打开货币当局宽松货币的窗口，更多的定向宽松政策将可期。

标志美联储政策开启正常化大幕

美联储当天在结束货币政策例会后发表声明说，9月以来的数据显示美国经济继续温和扩张，就业市场进一步改善，家庭开支温和增长，企业固定投资增加，但房地产市场复苏仍然缓慢。美国经济的潜力将有能力支持实现就业最大化和通胀目标。

9月中旬货币政策例会声明称美国劳动力资源远未被充分利用，但此次例会后的声明特别指出，这种情况已有所缓解，就业正在保持稳定增长，9月美国失业率也已降至5.9％。根据美联储就业最大化的目标，失业率应降至5.2%至5.5%之间。

在通胀方面，美联储的表态变化不大，认为通胀率持续低于2%目标的可能性正在减小，尽管能源价格降低和其他因素导致通胀率上升趋势放缓，预期未来通胀率将保持稳定。分析认为，这显示出美联储对低通胀率的担忧减少。

就业市场和通胀状况是帮助美联储决定何时开始加息的重要指标。美联储29日表示，目前把联邦基金利率保持在零至0.25％的超低区间是合适的，仍计划将联邦基准利率在“相当一段时间内”维持在这一低水平。如果美国就业目标以及通胀目标的实现快于美联储预期，那么美联储启动加息的时间可能会早于现在的预期。不过，美联储此次更加强调，未来加息的时间和幅度将与经济情况紧密相连。

美国联邦基准利率影响一系列消费和商业贷款，大多数分析预计，美联储将在明年6月之前提高基准利率。投资者认为，美联储此次的表态更趋“鹰派”，显示美联储对经济形势更有信心，正更加接近于采取加息行动。受此影响，29日美元对一揽子货币汇率升至三周以来高点；美国2年期国债收益率升至三年内最大单日涨幅，5年期国债收益率出现7个月以来最大单日涨幅；黄金和股票价格均出现小幅下滑。

不过，北京金融衍生品研究院首席宏观研究员赵庆明在接受《经济参考报》记者采访时表示，美联储退出量化宽松政策在市场预期之内。“对于加息的论调，市场上此前预期有的偏鹰派，有的偏鸽派，目前看来，美联储的表态比较中性，且十分弹性。”赵庆明说。

自2008年实现三轮QE以来，美联储的资产负债表达到创纪录的4.4万亿美元，为原来的四倍，仍将有助于压低长期利率。美联储表示，会将到期的债券进行再投资，并在启动加息后再考虑出手QE操作中购买的资产。

美联社的分析认为，前任主席伯南克的政策更注重于促进金融领域发展和提振经济，而耶伦的任务则是在不伤及经济增长的前提下将美联储的政策回归正常化。

影响新兴经济体面临更大挑战

有分析认为，美国经济目前稳步复苏，消费和商业支出稳固，工业产出持续增长，就业市场持续改善，下半年预计仍将维持3%的增速。美联储退出QE料将不会对美国经济造成较大影响，但美联储政策的转变将引发国际资本流动的变化，加剧国际金融市场的不确定性，也给新兴经济体带来更多挑战。

今年以来，美国股市依然延续了牛市行情，数次创下历史新高。自去年12月底美联储宣布将逐步削减资产购买计划以来，美元对一揽子货币汇率已经上涨约7%。

美联储加息后，预计美元将进一步升值，国债收益率回升，新兴经济体资产的吸引力将有所下降，国际资本可能更多地流回发达经济体；同时，以美元计价的大宗商品价格进一步下降，将对依赖大宗商品出口的新兴经济体造成冲击。

赵庆明表示，市场普遍预期，随着QE退出，美元会进一步走强。但实际情况未必如此。QE退出的预期市场早已形成，7月份以来，美元指数的连续走强已经反映了市场的这种预期，因此，当QE政策退出之后，美元未必会继续大幅升值。而且，美元过快升值也不符合美国自身的利益。

他同时表示，与发达国家相比，新兴市场国家遭受到的由QE退出引发的冲击显然更大。尤其是一些地缘政治风险高的国家，如俄罗斯，政治因素所带来的风险加上经济风险，其经济前景将更加具有不确定性。

有分析认为，2013年5月和今年1月，新兴经济体汇市、股市和债市都曾因美联储有关收紧货币政策的表态遭到抛售。耶伦将在12月的货币政策例会后召开发布会，投资者将会从其讲话中寻找加息的蛛丝马迹。届时，新兴国际金融市场可能会再次面临考验。

专家指出，新兴经济体国际资本流动受全球宏观经济环境和新兴经济体经济基本面影响更大，不必对QE退出过于恐慌。各国政策制定者应将政策重点集中在夯实本国经济基本面和金融体系上，降低国内银行业杠杆率，增强本国承受资本流动大幅波动的能力，必要时可以采取资本管制措施；鼓励股本而非债券类型的资本流入也可以起到分担风险和降低市场波动性的作用；另外，一般国内投资者会在全球金融市场动荡时期将海外投资撤回国内，因此平时鼓励国内投资者投资海外某种程度上有助于抵御资本外流时的冲击。

预判外部流动性下滑推动货币再宽松

赵庆明表示，从人民币汇率角度来看，近日人民币汇率走势表明人民币与美元的联动性没有那么强，因此，人民币汇率未必会伴随美元走强而走弱。

民生证券研究院执行院长管清友发布报告称，美国此轮复苏伴随着贸易再平衡，并不会直接带动中国的出口。相反，由于人民币盯住美元，人民币实际有效汇率将随着美元指数一起加速攀升，这将对出口造成更大的压力。

市场形成的共识是，随着QE退出，全球流动性盛宴正式宣告终结，中国已经显现的外汇占款趋势性下行态势将进一步加剧。截至2014年9月末，央行口径外汇占款余额为27.20万亿元，较8月末再次减少133.93亿元。这是今年央行口径外汇占款第三次出现负增长。

根据国家外汇管理局30日最新公布的前三季度我国国际收支平衡表初步数据，2014年三季度，我国经常项目顺差5017亿元人民币，资本和金融项目（含净误差与遗漏）逆差5021亿元人民币，资本和金融项目再现逆差。

“外汇占款本身波动性走强，一部分也是我国居民主动在境外配置资产的结果，居民持有境外资产就形成了资本和金融项目下的流出。”赵庆明说。

管清友表示，外汇占款的趋势性下行，推动央行货币投放渠道转变。美元走强的背后是美国经济复苏和美国利率水平（美债）的上升，而国内则面临房地产市场趋势性走弱、货币持续宽松的情况，这将缩小国际资本在中国的套利空间，导致外汇占款继续走低，这将迫使央行通过其他方式补充基础货币，预计明年再贷款、PSL、SLF等货币投放将继续频繁使用，如果外汇占款下行幅度较大，或有降准出现。

赵庆明说，外汇占款大幅增加的历史已经过去。当初上调准备金率是为了对冲外汇占款激增带来的过多流动性，现在外汇占款减少，应该采取反向操作。不过，由于全面降息或者降准会被认为是“强刺激”，所以央行现在更多采用一些“小工具”来补充流动性的手段。现在外部流动性减少，为宽松政策提供了宝贵的窗口期。