永安肖国平：我为什么强调波动率？

【经典提要】

1.很多人也问我为什么要强调波动率？因为这个波动率意味着你的收益率是偶然的还是必然的。

2.我一直强调的是，我们做十个投资策略，平均每天有八个投资策略赚钱，那么我整个波动率就会降得很低。

3.不同的策略可能对应不同的风险，但是不同的策略也可以用不同的杠杆。

4.境内外对冲，我们大部分还是这样一个理念：一头放在国内，一头放在国外，因为我觉得这个是我们的优势所在。

5.对于对冲基金来讲，还是要强调一个绝对收益率，我们所有的出发点都是围绕着怎么样获取绝对收益率。

我为什么选一个这样的题目呢？因为，我觉得像我们这种投资方法，就是把钱怎么样配到各个策略里面去，从而获取比较稳定的收益。

【我为什么强调波动率？】

我想讲的第一个问题是，基金管理的目标。很多投资者或基金经理，还是会有一些共同的认识的，我把它归为两点，第一是收益率，第二是波动率。

大部分人会强调收益率，而忽视波动率。但是，这两个东西必须要结合起来。很多人也问我为什么要强调波动率？因为这个波动率意味着你的收益率是偶然的还是必然的。如果你的收益率很高，但波动率很大，从统计学来说，你这个收益率的取得就有很大的偶然性；但你的收益率很高，但波动率很小，那说明你取得这个收益就有必然性。

收益率有几种，第一个是相对的收益率，第二个是绝对的收益率。我们国内的股票基金大部分是讲相对收益率，股权投资基金大部分也都是讲相对收益率。但对于对冲基金来讲，还是要强调一个绝对收益率，我们所有的出发点都是围绕着怎么样获取绝对收益率。

绝对收益率里面又可以分为“基准收益率”和“超额收益率”。基准收益率，比如我以一年期的国债收益率为主，或者说以一年的定存利息为主，凡是超过了这个基准的，所有的“风险收益率”都是“超额收益率”。

所以，对于我们投资经理来说，凡是超过基准收益率的投资组合，都应该在我们的考虑范围之内。

股票里面我们做的组合有单边、融资融券、定向增发；而我们期货里面也做组合，比如单边、定向套利、对冲。所以我的想法是，凡是可以超过基准收益率的投资组合都要纳入我们的投资范围之内，我们现在的目标就是跟基准收益率去比，如果这个比基准收益率要高，我们就把钱往这边偏。

总体来讲，我们的策略就是多组合、多策略。我一直强调的是，我们做十个投资策略，平均每天有八个投资策略赚钱，那么我整个波动率就会降得很低。

【波动率之定海神针——多组合、轻杠杆】

怎么来控制波动率呢？A股的投资，大部分就是靠择时、择股，看准了就买，选对股票了就买。

第一点就是资产配置，因为你不能把所有的钱都放在股票里，也不能把所有的钱都放在一个策略里面。对于很多做股票的来说，对波动率的控制，其实就是择时，凡是我们讲的左侧交易、右侧交易，或者各种交易都是择时。对于一个有效的市场来说，去做择时，那还是很难的。

第二是控制波动率的办法就是杠杆比例，对不同的投资组合可以有不同的评估，如果认为一个投资组合机会非常好的话，或者我们会假设说正套的机会会大一点，反套的机会反而会更小一点，也就是说确定的东西会做大一点仓位，相对来说风险比较大的时候可以把杠杆放小一点。总体来说，一直以来我们都会有很多策略，就是多组合。

第三就是衍生品应用，也就是对冲的概念。我们的衍生品可以配多种策略，这样想尽一切办法控制波动率，再加上所有的投资策略都会超过基准收益率，然后获取到超额收益率，这样的话最后可能会达到20%、30%的年化收益率。这样子就能达到两个目标，就是同时满足收益率跟波动率，所以我们的任务就是在整个市场上寻找这种机会。

多组合、轻杠杆。证券市场除了单边的多头之外，定向增发也是单边，定向增发之后我们就会考虑做定向增发的融券，然后再去借券，去抛空，赚这10%左右的价差。商品期货的话，我们也会有单边配置，很多人认为我一定是要套利的，我觉得不是这样子，主要是要看时点的选择。对于一个机会，不同的策略其实可以达到相同的效果，或者说有不同的策略来对应这个机会。

举个例子来说，比如这段时间一个品种贴水达到很多的时候，你可以采取单边买入，如果不是很有把握的话，是不是可以买一个基本面好一点的，或者去找一个更好的组合。如果还没有把握的话，可以去做一个买入的动作，然后抛空一个原油，或者抛空一个柴油。

上面这个例子就是说，对于不同的矛盾来说，会有不同的策略，但最后得到的结果其实都差不多。不同的策略可能对应不同的风险，但是不同的策略也可以用不同的杠杆。如果只是买一个高贴水的品种而去做抛空原油，那这样的话可能杠杆率会大一点，但如果是单边买入，就可以把杠杆率放得低一点，其实是一样的道理。

债券也是这样的，我们可以做一个回购，或者说我们去债券市场交换一下然后买入，这些我们都尝试过。今年也是债券的牛市，但目前来看我们也认为差不多到头了，因为收益率太平坦了。我们在这方面做一些，但不是特别多，只占我们业务的5%～10%的比例。但是这些我说过了，凡是超过我们基准收益率的组合我们都会尝试去做。

【绝对收益率配置的比例不超过20%】

第一个是商品的套利，这个概念相对来说就比较广阔、广泛一点。其实我们在做商品的时候，大多数时候不是严格的套利，怎么说呢？因为只有像股指期货这种才是严格的套利。但我们做一种对冲，其实是基于基本面，比如基本面这个品种更好，那另外一个品种稍微差一点，然后在驱动都一致的时候，我去做一个多空对冲。

第二个是“月间”（跨期）的对冲，比如今年的月间比往年来得更猛烈，现在这个时候，所有人都说这种大库存的商品会达到远期贴水，这是我做了十几年来第一次碰到过。比如说铁矿石，按定价来说好像有一点点说不过去。当然，市场是有效的，远期贴水人家已经获利了，说明人家没问题。

第三种套利是境内外的套利，后面我会单独讲一讲我们有哪几种类型。

还有一种是不同标的资产的对冲，我们当然会看各个券商的报告，比如房地产，我们也会去尝试一下，比如我们今年大概配了10%～20%的股票。股票我们也要区分，比如这些标的是买大盘蓝筹，还是买中小板、创业板？这个也要做一个配置。就是根据不同的股票类型去做一个配置，然后来平衡我的收益率。这是绝对收益率的配置。

总的来讲，我们绝对收益率配置的比例大多数时候不会超过20%。

【境内外对冲——走出国门天地宽】

目前我们只有在招商这里做，除了我们自己，另外还有一些个人帐户来做对外的套利和境内外套利。境内外对冲，我们大部分还是这样一个理念：一头放在国内，一头放在国外。因为我觉得这个是我们的优势所在，为什么这么说呢？境外资金的流动性远远超过我们境内的流动性，目前我们国内相对来说还是一个封闭的市场，整个市场里面正规途径出境的资金就只有QDII，除此之外还有一些央企资金。在这种情况下，出现跨境套利的机会相对来说是比较多的。

但是对于两岸都在外头的，优势还是在于在岸、离岸的对冲，因为这个存在着资金障碍和参与者的不平等，比如所有在境内参加商品交易的投资者，我估计有90%是不能参与境外的投资的。这样的话导致可以参与境外投资的这些人能够享受到这些优势，如果资金流动没有任何问题，这个机会肯定就没有这么好了。

比如10年前做境内外套利，那时候就只有一批人能够在这里面做，但现在要做这些套利相对来说机会就比较少了。比如今年铜的境内外套利，要想做到很高的收益那就很难了，也有一些以前做有色的人现在会有机会，因为有色已经做得非常好了。还有一个是国内外股票对冲套利。

【套利的核心：驱动逻辑】

首先物流是关键，其实物流的套利是最好的套利模式。

第二是物理的替代，棕榈油跟柴油，棕榈油比柴油都已经要便宜两三百块钱一吨了，但这种情况我想是持续不了很长时间的，所以这个头寸做得很大，当然这个投资也是赚了钱的。做了这个之后，可以再去多加一点柴油的风投或者是再多加一点原油的风投，其实这几年来国内化工下跌，柴油这些也跌得很厉害，但大部分我们还是要从基本面来分析。

第三个就是利润的转移，比如现在两个聚乙烯都下来了。核心还是在于你对商品本身的认识，以及对一个产业链条研究的深度。

【肖氏资管三大优势】

我们这种模式的优势：

第一，风险有限，绝对的低风险。因为我们通过这么多年的研究，对每个品种的看法、认识不至于犯大错误，然后又是配很多品种，所以会导致我的风险比较有限。

第二，波动率小，多资产的相关性小。我这么多东西在里面就不用太担心大跌大涨。

第三，绝对收益率的保证。我觉得超过5%收益的东西都可以做，至少我做下来我最终肯定超过5%。比如说国庆节前做股指的套利，两天时间做1%，所以我觉得这个国庆节也过得非常开心了，遇到这种情况了我们就可以大刀阔斧去做。

【我们正在追求完美的路上】

我们的劣势：

第一，获取不了高额收益。

第二，研究的广度要求高，需要有很宽的研究队伍。

第三，基金管理规模要求很大。

谢谢大家。