浙江敦和投资有限公司总经理张志洲：感谢主办方给我们敦和投资这样一个机会在这里跟大家分享一些观点，敦和投资是从宁波一步步成长起来的企业，今天回到老主场的话有一句老话饮水思源，肯定是毫无保留。我的汇报分两部分，一部分是是介绍私募基金的内部激励，第二部分是下阶段的投资策略。

第一部分的话，私募基金的内部激励，这也是基于敦和企业发展的一个考虑，我们从宁波敦和变成浙江敦和，很快名称也会变成敦和资产管理公司，这个名称的变化实际上也反映了我们公司从个人投资者到专业投资者到机构投资者的转变和尝试，在这个转变和尝试过程中对于基金的内部激励这个方面的问题的考虑那肯定是不可避免成为一个问题，因为之前没有做过这个事情，下面我花十分钟介绍一下这方面的想法。下面20分钟时间介绍一下整个短期和长期的投资策略，为什么不介绍中期，也会向大家汇报。

对于私募基金的内部激励我刚才提到了，我们是从个人到专业到机构投资者这样的成长过程，在这个成长过程中实际上承载了敦和投资对未来国内金融行业发展的中长期考虑，什么样的产业或者行业环境下我们才做这个尝试，如果你对这个有了理解自然而然就知道我们的标杆任务是什么，我们为什么要朝着这样一个投资者的方向去成长。

下面这张图的话是上面这根横线，这是有知识产权的，这个并不是我们原创的，这是全世界最大的对冲基金公司桥水公司去年发布的关于全球去杠杆深度研究报告的第一页的图，它目前做的全球最大的对冲基金，知名的全球对冲基金大颚，他怎么理解现在全球的投资环境，这个投资环境落实到一个要成长的机构投资者的企业，未来怎么看待我们所成长的环境。如果简单这个资料反正大家可以看，简单的介绍，全球的去杠杆，去杠杆过程中全球主要的经济体处在不同的位置，因为经济体位置不同决定了本国的经济增长方式和财政货币政策的不同，最简单的落实到最下面，最上面的话比如说最左边的国家是什么国家，意大利、西班牙和希腊，欧洲五国里面的三支柱，这边是美国、英国这些市场化汇率利率的国家。右边的第三个是最近倒霉的印度、印尼这些国家，最右边的是中国。

从自然的规律来说物极必反，西方的这些国家去杠杆也就是80年代1980年以后里根和撒切尔夫人所推进的新自由主义经济，欧洲和美国的金融大爆炸，金融大爆炸是过度的金融创新，引发了危机，现在欧美政府都在对本国的金融行业做检讨，实际上欧美的金融行业是一个收缩的行业，或者用国内很流行的一个说法，如果你是金融行业的毕业生，你生活在美国，你就像在国内的大学生毕业以后要去搞产业，现在欧美是产能过剩。现在欧美在加强金融监管，他们裁员还是很厉害的，金融行业包括这两年大家可以看到一些美国高校毕业生已经不是倾向于华尔街了，而是偏向于硅谷相关的制造业。

但是中国是不一样的，我们看到十八大结束以后我们的中央政府在十八大的报告里面写了一段很有意思的话，继续加大力度，推进利率和汇率市场化，这意味着什么，作为投资者我肯定不会什么事都相信政府的，我最相信的是市场的力量和周期的力量，但是汇率市场化带来的影响是什么，欧洲和美国所经历了金融大爆炸，在未来10到15年的时间可能在中国发生，大家回头看美国的利率市场化是70年代末80年代初，86、87年以后取消了存款管制以后，金融创新迅速开始推进。英国差不多是同期，日本是80年代末90年代初，金融行业都是大爆发。但是目前我们的利率和汇率市场化已经开始推进，其实现在银行理财产品的创新的出现，本质都是利率和汇率市场化的一个前奏。我们现在作为金融行业，每个人都崇拜的华尔街的金融大颚，他们的金融基金从成立到发展最快的阶段都是伴随着利率和汇率市场化的过程，他们的行业是发展最快，行业本身发展最猛烈的时期，所以说美国学金融行业的就像中国学五金行业的毕业生，他面临的是产能过剩，但是我们作为一个对冲基金或者私募基金也好，我们更愿意把国内的私募基金理解为，美国现在的对冲基金，我们站在了一个国内对冲基金快速发展的前夜，为什么说是对冲基金，因为前面很多嘉宾讲到，未来出大牛市的机会不大，但是一旦利率和汇率市场化开始推进，金融资产定价开始朝市场化推进，金融资产价格助牛市价格不高，大波动的概率非常高，你看历史上的战绩在大牛市上对冲基金是跑不赢做单项做多为主的基金的。但是这些金融大颚特别是做对冲的，比如说索罗斯都在波动的时候挣钱是最厉害的。

基于这个理解下，我们敦和投资对内部激励的理解，金融行业首先是一个金字塔尖的行业，对冲基金或者私募基金又是顶尖中的顶尖。在这种顶尖中的顶尖，现在全球对冲的资产管理大部分在美国，如果你把日本、中国这些都加起来，我们是超过了欧洲，但是我们的基金占了多少。这个大发展时期肯定是到了，但是美国的对冲基金行业是全球最发达的，我们的内部激励就是朝着你最优秀的竞争对手去靠拢。

在激励这方面我们找华尔街最普遍的规律性的经验，时间有限，很多朋友都想听一下对未来的市场盘，所以我就讲一下内部激励的原则性东西。有一句话是说你只能吃你杀死猎物，你要靠战斗生存，内部团队分两块，一个是冲在前面的战士，这是公司生存的最核心，大家也看到现代的战争里面美国派出去的士兵是很多的，都是后勤保障也是很多的，所以第二个是中后排的团队，对前排的战士激励是非常高，对于后台的话是三个前台配三个后勤，唱歌的就是唱歌的，不能当将军。我们的中后排比较一般的符合公司的要求，不能跟基金经理一样，基金经理做得好年底可以拿两年三年的工资，甚至五年的工资。所以前排和中后排是分开的。

第二个是投研团队的成长，最基础的研究员他的考核，我肯定是考虑它有良好的职业习惯和奉献精神，我们是期待基金经理用80%的精力去做投资，研究员要用20%的精力做工作。因为基金经理压力是比较大的，他晚上波动大的时候是睡不着觉的，研究员是做一些基础性的工作，这个情况下对研究员的考核随着层级的上升本身跟公司基金业绩挂钩，你作为公司的一员，我考核你，你可能跟整个公司业绩的20%挂钩，但是你做到了基金经理的助理，就会跟公司业绩的70%挂钩，这个看起来很残酷，但是这是合理的。

那么除了正向机制，还有反向机制，作为一个战略团队容不得半点损失，除了正向激励还有反向机制，有一个淘汰的过程。我们看一下统计数据，按照一定的考核标准，我们敦和投资也是希望做一个反向激励，所有的团队每到年底有10%到30%有一个正常的淘汰率，这是对内部激励的一个考虑和想法，当然我们也不是说现在完全实施了，我们也在成长的过程中，我们也试图找更高的标准区管理。

下面的话解释一下下个阶段的投资策略，刚才也提到了，看两个时间，短期的和长期的，中期的不看，我觉得现在国内也好国外也好，金融市场环境有点像北京的雾霾天气，你要做投资，要发现目标去进攻，那在北京这样的雾霾天气，我可以看见前面10米的东西，对10米的东西可以作出相对精确的判断，但是100米以外我就看不清了。如果是我在3万英尺的高度看看北京的雾霾往哪个方向在移，这就是指现在全球的大环境是什么，大环境就是去杠杆，很多资产价格规律性是很强的，而且它并不是说国家政府想出什么政策就可以逆转的，你说财政紧缩，你发现这些国家的经济变得越来越糟糕了，年轻人没有工作是最容易出事的。从国内自身的角度来看我觉得对于国内的经济基本面和市场价格水平等这些指标全部评估下来，它的指标是中性偏正面的，这是我们对短期的看法。

长期的看法，是实话，我们自己的评估师认为，如果你回头仔细看，你觉得全球大量资产这个错乱和背离产生了什么，我们认为这个错乱和背离意味着全球大的资产定价的价格，这个基础资产大家都知道，这个改变如果举一个例子对投资带来的影响，如果大量的资产相关性发生了变化，说白了是基本模型就可能失效，模型失效之后你这个可能就杀死人了，赔率非常高，我们认为全球大力资产相关性重大观点是今年下半年发生，非常关键，也决定了你早期的操作。

下面介绍一下我们对短期的看法，为什么短期内来说内部评估是中性偏正面。做这个判断首先我们是想回顾一下今年上半年到现在整个的资产价格，大家可以看到今年上半年到现在全球的资产价格出现了一个非常有意思的现象，当然这个非常有意思的现象也导致了一个非常有意思的结果，老外已经发明了一个新的英文单词，这个英文单词叫“大妈”，我们可以看到今年上半年到下半年产生了两次波动，黄金这个资产不像其他的工业品和大宗商品，也就是说金融属性占主导地位的是不多的，4月份黄金暴跌，不到半个月大宗商品暴跌，我们看到新兴市场的货币开始跌，紧接着是新兴市场的股市跌，最后扛不住了美国的股市跌。这个发生的背景是什么，我们认为有两个主要的驱动，第一个的话我们看这个图，大家如果仔细看这张图，最右边这边，经济意外支出，它实际上每一次发布的经济指标跟市场投资者的预期相比是高了还是低了，向上的话经过一步一步超过投资者的预期，也就是说投资者太悲观了，经济实际上比你想像的要好。

但是上半年看到的一个情况，大多数经济意外指数都往上走了，只有一个走得很低，就是新兴市场那些小国家爆发的金融危机，它走的顺序也不一样，这个指标从低往上走，第一个是美国，去年年底美国推出了次级，第二个是日本，日本从去年开始推出了基金的量宽和刺激。第三就是最近大家觉得美国经济好欧元怎么不跌，但是现在欧洲的经济在改善非常明显。你会发现全球主要的经济体今年出现了依次的经济超预期的改善，美国第一、日本第二、欧洲第三，现在是中国，好象爆发危机的这帮小兄弟按照这个规律的话是不是半年后会改善一下。但是这个导致了第二个现象，因为你经济的复苏节奏不一样引发了货币政策的波动不一样，货币政策的波动不一样，欧洲还在犹犹豫豫、羞羞答答，美国人率先发信号说我QE要收缩一下，美国这些年QE是最稳健的，美国货币政策先开始校正。大家知道美国的十年期国家收益率是全球风险资产价格定价的定海神针，它的收益率波动了就引发全球的套细交易的波动，经济变动引发了政策变动，政策变动引发了流动性的跨境的波动，流动性的抽紧也压迫印度和印泥爆发危机的外部的刺激因素。

但是在这个刺激因素的情况下国内的情况是怎么样，未来看国内的情况是什么，这几年国内的情况一个是要看内需，一个是看外需，因为你看到的是整个欧洲、美国日本的经济体几大指数都向上，你就知道增速很慢但是不大可能出现大幅度经济滑坡。这时候你就知道国内的经济，李克强总理说的有下限有上限，这个下限如果出现打破一定不会因为外部的因素，一定是内部的因素，这是第一点，我们到年底之前知道整个中国需求环境是什么。

第二个我分别列出来了，这些发达经济体的经济改善了，会不会持续的时间更长，如果你看我们这个资料里面，年底之前没有问题，明年上半年不好说，不确定性增加，你要看中期的东西越来越难看。但是中国的经济意外是要向上的。

这样我们得出一个结论，目前一个时点，第一个宏观经济数据大家看到的，明天要发布上个月的PMI，宏观数据是不差的，这是一个。第二个流动性，6月份的钱荒之后，会避免再一次的钱荒。还有一个外需你不需要系统性担心，虽然现在印度有问题、印泥有问题，但是我们对他们出口占了很小一块。第三块是政策，政策维稳，这次政策维稳也邪乎，我们从7月份中下旬看到什么事发生了，中下旬李克勤在广西调研说上限下限，大家讨论上限下限是什么，然后最近人民日报发社论就不点名的批评了中国某位经济学家，说他发表言论说中国有金融危机什么的，这个是不对的，这个是不负责人的，你是经济学家没有研究来瞎说。说完了这位经济学家，官方的经济学家点名批评郎咸平，郎咸平前一段时间说中国有危机。现在钱火火也被抓了，因为钱火火老是说中国这个差那个差。所以最近导致了著名的房地产开发商冯仑同志对这种舆论的管制怒不可遏，站出来说，如果经济学家不说危机那他就不叫主业。我们现在的政府实际上是做危机管理，舆论上明显不希望有危机的言论，倒过来是说希望中国的经济稳，金融市场稳。

8月15号北戴河会议结束以后我们看到另外一件事是连续不断的部长访谈，先从发改委主任开始到了央行、到了银监会、到了证监会、到了商务部，每个人搞一个部长访谈说中国经济完全没有问题，可以实现全年目标，包括昨天还是前天国务院网站上也挂了一个文章，明确写今年完全有信心实现全年的目标。所以以为额李克强提出上限下限言论之后，现在对经济下行的方向也很担忧，如果有超预期的下行一定会出手干预。现在国内的宏观环境是什么，第一是宏观数据改善，第二流动性环境也不会超太预期的紧，第三是政策全面维稳。

在这个环境下为什么我们说现在这个市场还是有两件事在发生才会导致，内部的因素我看到都是支持向上的，但是为什么没有向上，中秋节之前美联储要开会，讨论QE退出，现在问题不是QE退出，而是在QE退出之后你怎么管理美国的承债收益率。如果美联储的例会之后对中长期怎么去管理美国的利率水平没有一个令投资者满意的说法。如果美国承债收益率继续向上突破对国内的影响力是什么，本来中东要打仗，全球的资金可能会再一次出现抛售美国的承债，目前的国内的平衡，经济数据好，流动性可以，政策趋稳，但是多一个变量，你这个流动性会被动性抽紧，而且如果美国的承债收益率向上突破3%，大概率事件印度的卢比还要跌，新兴市场的恐慌还要加剧。对我们来说从短期的判断，大家未来两到三周非常重要，美国货币政策怎么走，不是退出不退出，而是退出以后怎么样管理收益率水平的稳定性。

第二个在它管理之前新兴市场会不会抱团自救一下，印度的问题并不是不可解决的，如果采取一些坚决果断的措施，如果是说印度自己干脆宣布我不干预我的外汇了，它会一次性贬值到位，到位了投资者就会不攻击你，你越不干预或者干预很低，他会认为你干预，就会攻击你，如果一次性到位也是一个解决方案。但是这个东西在两到三周内会变得更清晰，如果它清晰了可能管理风险资产价格疑似向上的修复的过程是概率比较高的，前提是要把这两件事情看清楚。

最后我再讲一下长期的看法，为什么说这个很重要，你现在要看清楚国内的资产价格走势，现在是什么世道，这个是美国全社会负债占GDP的比例，虽然大家觉得美国经济好了，但是实际上美国整个的去杠杆根本不够，到去年年底美国全社会负债占GDP比例从最高点的384降到了330%，大家都看到了美国在大萧条的时候降杠杆，从270降126，如果你现在降到200，那么你的去杠杆没有结束。它没有结束就是说大家不要过度去解读美联储对QE的退出，QE的退出不是真正意义上的退出货币政策，而是以退为进，为了去杠杆大家都知道，经典意义上的去杠杆是分四步走的，金融危机爆发的时候首先是出现了债务违约和债务存储，包括了2011年底的希腊危机，一般你去杠杆就是债务违约，第二发现问题政府发现是借钱借多了，我就财政紧缩一下，这是现在欧洲在干的事情。第三种最关键的是战略货币化，这是最关键的，如果美国只是330，他要把这个杠杆化解掉，为什么我说这个印钱的过程没有结束，现在的时点是一个重大的转折，大家可以看到这是美国的国债收益率，这是第二次发生，今年出现了一个问题，在今年短短三个月的时间，最近海外有很多知名的投资机构者都在发表一个观点，你们可以看到从高点跌下来，只要你是做债券的，就是挣钱，发了大财，但是现在看进入地步，如果是向上的周期，如果它的债券收益率将来30年都是向上的，这种玩法就变了，可能在座的年龄最大的领导当年也没有看到过这个现象。

今年9月份和10月份是一个关键的10月份，首先9月份我们说了美联储的例会，同时9月份德国的总理大选，同时9月份日本的国会附会要讨论消费税的问题，所有的这些政策都会决定他们下一步财政货币要走的，但是我们提出一个典型的案例，市场上要讨论的大家要非常关注，撒诺斯，为什么要关注他，撒诺斯发表了几次演讲，撒诺斯说的是，第一步首先评价，大家如果是学经济学的朋友都知道，在经济学有一个大但是如果我上去，就是要改变目前的增长情况，要直接把财政支出货币化。但是撒诺斯和奥巴马认为美国经济是几个问题，美国经济在复苏但是资产风险上去了，贫富差距上去了。

但是大家可以看从这两年公布的美国的真实可支配的收入，有钱人的价格都涨上天了，没钱的人都是死工资，死工资每年涨1%跟没涨一样。但是目前美国找不到增长的空间，撒诺斯这个药方跟博览克不一样，我央行直接货币化，如果按照这种的货币政策我们说的以退为进，老百姓拿的钱多了他必须消费，必须消费上去了就把整个通胀水平上升到一个台阶了，全球的资产价格的波动就会发生系统性的天翻地覆的变化。

大家可以发现上面的红线是道琼斯指数，每一次道琼斯指数振荡的时候都是经济不好的时候这种周期最后都是以CPI加速上涨收的，最后跟大家分享的一个对未来投资策略就是今年年底之前，美国也好欧洲也好日本也好，特别是像现在美国的这种做法很有可能改变全球的通胀率当然今年大家已经看到了，比如今年很多东西跟以前背离了，今年发达国家股市市场向上，信心指数向下，以前还是同步的。第二个如果看标普500的成分股，如果你看它的指数是一个讲法，但是如果这个指数自己去做一个计算，你等权重去计算，等权重指数已经开始系统性跑赢整个按照市值计价这个，这意味着什么，意味着你现在的市场风格在转化，按照自下而上挖个股的方式将来获得超额收益率的概率已经超过了你被动性配指数的概率。市场已经发生变化了。

这个是我们对后期的市场策略的想法，短期看两件事，如果朝着有利的方向走，国内的风险资产有一波股涨。第二个今年后面有一些重大的事件可能会未来五年、十年的资产市场，如果真的是撒诺斯上台，美国的通胀真的要起来了。这是我对下阶段资产市场的看法，谢谢大家！