10月央行主动下调回购利率，通过MLF等工具投放更长期限资金，后期市场传闻央行将进一步降息，引发了一波期债做多热情。近期，期债陷入振荡，市场分歧较大。在市场资金面与基本面的博弈下，鉴于央行的态度，期债短期可能振荡上涨，但需警惕短期技术性回调风险。

10月以来电力集团日均耗煤量同比增速为-10.4%（9月为-14%），同比继续回升。此外，10月耗煤量日均月环比增速为-3.8%，比2011—2013年同期环比（-6.6%）呈现出继续走强的态势（9月环比数据为-7.7%），这在一定程度上暗示10月经济活动延续了9月以来的弱势企稳态势。9月下旬以来工业品期货整体处在振荡企稳之中，水泥、煤炭价格上涨，螺纹钢现货回暖。发电及工业品价格持续底部徘徊，暗示10月工业需求仍较弱，但是短期企稳。

10月PMI指数50.8%，较上月回落0.3个百分点，低于市场预期，季调数据亦有小幅回落。在9月PMI受外部经济影响短暂企稳之后，10月PMI指数再度出现回落，显示出经济内生增长动力不足的现状。

将PMI与更微观层面的发电量、水泥、工业品价格指数表现结合来看，10月经济低位企稳，但是总需求没有明显改善，内生增长动能依然较弱，经济仍有下行压力。结构上看，主要是外需回暖，内需仍在底部。

偏低的金融数据与较弱的宏观经济增长动能相互印证，给货币宽松政策施加压力。截至9月，M2同比下行至12.9%，社会融资余额增速跌至14.5%附近，资金供应、实体经济融资需求同步下滑，且市场利率高位盘整。从融资规模、利率水平与实体经济增长的关系来看，如此低迷的融资需求支撑7.2%的GDP增速略显困难。投资泡沫受到挤压，无效融资需求萎缩，稳增长、控制系统性风险、去杠杆等因素决定央行货币政策趋于宽松。

近期央行态度已经表明，货币政策中性偏松。截至10月中旬，央行年内已经三次下调回购利率，通过MLF向商业银行投放更长期限的货币，存款偏离度考核极大降低了资金波动性，显示出央行对流动性的呵护。经济下行压力增大，降低融资成本势在必行，央行货币政策易松难紧。预计R007将稳步下行到3%以下，对国债收益率上行构成抑制。

拟合长期国债收益率与“IP-CPI”（实际工业增速）走势，除2013年下半年外的其他时段，两者走势高度相关。“IP-CPI”的波动中枢从12%逐步下移到2010年后的8%，2014年继续降至6%，逻辑上长期国债存在趋势下行动力，目前3.65%附近的收益率偏高。考察以往出现过的类似宏观环境下，长期国债收益率波动中枢大致在3.1%附近，当然还需考虑到利率市场化带动估值中枢上移30bp。因此，中期看长期国债现货仍有估值修复空间。

四季度来看，由于房地产销售在政策刺激下缓慢回暖，经济暂时企稳，但是考虑到房地产投资回暖有时滞且持续性存疑，私人投资仍在回落，经济下行压力较大。短期来看，偏弱的经济基本面可能延续。在通胀约束不大的情况下，为了控制债务风险、降低融资成本，货币政策将维持宽松。市场因素的博弈利于期债继续做多，但短期不排除技术性回调的可能。