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程小勇：股债双双面临大幅回调风险

11月11日，在沪港通政策利好兑现之后，股指和期债双双冲高大幅回落。

笔者认为，在政策红利预期驱动下的利好逐步被市场消化，在没有得到实体经济向好配合、非金融部门企业融资成本依旧偏高、银行不良率高企等因素制约下，央行引导无风险利率进一步下行的效果边际递减。再加上收益率曲线扁平化，短期利率下行受阻，期债面临大幅回撤的风险。

近期公布的数据显示，中国经济通缩压力依旧存在，四季度经济企稳回升的难度很大。

不过，中国版马歇尔计划成为市场狂欢的最大政策红利预期。然而，笔者认为，先不论中国版马歇尔计划是否真实，就单纯从目前市场流传的中国马歇尔计划来看，能否实施以及实施效果如何都有待观察。

从长期来看，逆周期的政策很难改变中国经济长期的下行趋势。中国经济的周期性特征正在淡去，人口老龄化、人力成本上升、投资回落及技术进步放缓等长期制约经济发展的因素在加强。在APEC会议上，中央对中国新常态的定义越发明显。

央行引导利率下行效果边际递减。观察数据发现，从9 月初以来，收益率曲线大幅下行。国债收益率下降了60-70基点，政策性银行债下行了90-100基点。今年两次收益率的大幅下行都与央行的流动性投放有关。这一次的推动力是央行向国有银行和股份制银行的两次大规模流动性注入。

在央行开启了宽松进程后，市场对于央行持续放松的预期已推动债券收益率逐步接近2013年和2012年的收益率低点。目前利率债收益率曲线与之相比，长端利率已比较接近，短端利率尚有一些距离。而短端利率仍明显高于2013和2012年低点，反映了利率市场化对银行资金成本的抬升作用。

然而，在利率市场化，尤其贷款利率放开情景下，贷款基准利率已由贷款基础利率LPR所替代。尽管有窗口指导工具，但央行很难再下调已市场化的贷款基准利率；而存款尽管可以降息，但只会加剧存款脱媒流向货基、理财等方向，无助于降低实体经济融资成本。

央行报告显示非金融部门贷款利率依然居高不下。由此市场推断出央行会进一步扩大定向宽松规模。然而，笔者认为实体企业融资成本居高不下在于结构性问题，需要加大改革力度才会化解利率二元结构的难题。

此外，银行高杠杆可能制约利率的后市腾挪空间。2008年至2013年，我国银行业信贷长期刚性扩张，各项贷款余额年均增长19%，远超同期经济增速。银行业资产占国内生产总值（GDP）比重持续攀升至260%。尽管M2的增速与去年相比也有一定幅度的回落，但M2与名义GDP增速之间的缺口明显扩大。在银行利差收益空间压缩的情况下，银行资产端的房贷利率下行恐怕会遭遇抵制。

总之，在经济下行压力尚未散去之际，政策被迫会不断加码，中央加杠杆的举措还会出现。然而，对于中国经济而言，结构问题是内外根源，因此定向宽松加码遇上利率二元化、利率市场化等，融资成本进一步下降的难度在加大。

责任编辑：翁建平

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