由新湖期货有限公司、中国绝对收益投资管理协会联合主办，由上海期货交易所、大连商品交易所特别支持的“申城论剑—第六届衍生品对冲套利（国际）论坛”，11月17日在上海举行。

在上午探讨国际对冲管理经验与发展动向的议程中，中国绝对收益投资管理协会理事长聂军作了题为“全球视野：国际标准化迎来中国对冲基金的蓬勃春天”的主题演讲。聂军表示，中国市场的总体状况宏观策略是非常利好对冲基金行业的，比如说新《基金法》，利率市场化，人民币国际化，还有今天的沪港通。中国需要成熟的机构投资者发展对冲基金，组合基金，现在时机逐渐成熟。重要的一点是要提升可持续性，可展性，透明性。

以下是文字实录：

【聂军】：非常感谢大家！在沪港通开通的时候很荣幸到这里来跟大家一起分享对冲基金的投资。非常感谢新湖期货马总的邀请，中国绝对收益管理协会能够跟新湖期货一起和办这次论坛。

沪港通给对冲基金提供了很多机会。过去这些年一直做市场中性的有很多策略，都是用沪深300做空，沪港通之后做空的策略大大增加了，包括对冲基金的策略也大大增加了，这样会给我们国内投资者带来更多的RF。沪港通本身也是我们中国市场走向国际化很重要的步骤，我今天希望能够跟大家分享一下我们迎来对冲基金春天的时候怎样把我们的对冲基金和我们资管产业做得更规范，迎来更大的机会。

我们协会可能在座的都听说过，我们协会的宗旨是非常清晰、简单的，我们希望把海外先进的对冲基金理念带回到中国市场，能够有利对冲基金行业的发展，也能够给投资者带来真正的收益，带来真正的RF。协会在不同的时候组织过不同的高峰论坛，我简单回顾一下我们在过去这几年走过的历程。

在10年的时候大家对对冲基金还是非常敏感的，当时《新财富》对我有一个访谈，让为对冲基金证明，今天对冲基金有了很多的发展，中国对冲基金的真正真正来临，2月7号实行备案制之后，中国已经出新四五千家私募基金，4%是对冲基金，管理的资金是880亿美元，规模已经相当大了。

对冲基金的春天来了，这个行业鱼目混珠，大家面临的问题是中国对冲基金行业如何在全球投资界做大、做强、做长是需要思考的问题。要从更高层次，高层设计的问题是大家都必须要面临的。

有这么多对冲基金会不会构建成“有三只眼猫”这样的基金？可能很多时候做出一只怪物来。由于节省成本，运营方面的考虑，觉得我们策略都不错，但是结构整体一看其实是“三脚猫”，缺少一只脚，你要跟海外的机构投资者谈你的基金，别人一看“三脚猫”都会觉得这里面有很多问题，这样就丧失了很多机会。

中国市场的总体的状况宏观策略是非常利好我们对冲基金行业的，比如说新《基金法》，利率市场化，人民币国际化，今天沪港通还有一项重要的消息，如果不是沪港通的话这个消息也是上头条的，可惜这条消息也像汪峰一样被掩盖了，这个消息是“香港今天放开对人民币的兑换”，这也是人民币国际化很重要的一步。大家可以期待人民币国际化的步伐越走越快，这给我们对冲基金行业从宏观策略带来很多利好。

另外一方面是金融市场的开放，从11年9月证监会机构投资者可以进入商品期货市场，CTA从那时候开始发展，我们协会在12年2月份的时候在上班举办了第一届CTA研讨会。当时很多人还不知道CTA是什么概念，但是现在大家可以看到每个星期关于CTA的研讨会全国都有好几场，所以现在都在非常蓬勃的发展。

10年协会在深圳“第一届中国对冲基金和量化投资高峰论坛”，现在量化投资非常红火，如日中天，光是在杭州每个星期关于对冲基金的研讨会都有好几场，所以现在大家对CTA量化投资方方面面关注的程度和热情是迅速增长。产品的丰富程度刚刚马总也说得很全面，国债期货、期权，OTC市场迅速发展也给我们对冲基金带来很多发展空间。

另外就是跟国际市场的连通，前些年开始实行的QFII，RQFII，QBLP、QDII2，这也是给我们对冲基金的发展提供了很多的空间。同时也给我们带来很多挑战，最主要的挑战我个人认为就是散户跟机构的对决，中国机构散户化行为跟海外的机构投资人展开对决，这时候应该要发展机构投资者行为化的时候了。

香港和海外市场60%以上是机构投资者，国内80%以上是散户投资者。国内机构本身投资行为也是散户化，就使我们面临很多挑战，我们中国对冲基金行业如何应对国际游戏规则的挑战。我们的答案就是中国对冲基金行业，还有投资者要有机构化的投资管理者和机构化的基金管理人。

主权基金，退休基金、养老基金，大学捐赠基金、再保险基金，投资信托、家族基金，对冲基金，投资银行业务等等都是属于机构投资者。机构投资者有什么特点呢？他的投资是长期化，他有长期的预期目的；专业化的团队；遵循专业的投资哲学，逻辑、流程，一定要有自己的风格，有自己的哲学逻辑；严格的尽职调查，合理的资产配置；追求特定的风险，避免不必要的风险，你的专长在什么地方，当然天下没有免费的午餐，你觉得你的特长在什么地方，你能够靠什么特殊的技能赚取RF这种风险是你应该承担和追求的。如果是你弱项的东西，比如投资股票，但是你对汇率、利率不是很擅长，你在这方面就应该做对冲。

机构投资者有他的规模效益，比如说以前在高盛、美林我们的投资至少是我们组合里面的0.5%以上，比如一个投资组合是20亿美金，那0.5%你需要投资多少就可以预算一下，这不是散户行为能够主导的。另外机构投资者密切关注市场的变化，还有严格跟踪监测系统监控风险。机构投资者还是促进资管行业的稳定。

我们可以以一个例子说明，比如日本市场有很多机构投资者，但是他的机构投资者都投资到美国、欧洲，使得在日本本身对冲基金没有得到支持，所以日本的对冲基金行业发展总是非常滞后。机构投资者追求的是可持续性、可展性、透明性。

在国内尤其在CTA这个行业，可以说CTA如雨后春笋层出不穷，但是很多做CTA的规模不大，时间不长，再一个是他的交易策略不是很稳定，也不是很透明，有一些投后比如一个策略做了几个星期或者几个月之后有3%、4%的回报就可以拿出来到处讲他的策略如何好，这在海外都是一种不合规的行为，因为本身你的时间不够长，再一个你的规模不够大，还有一个如果你的持仓表现没有满一年你说年化这是不合规的，所以需要从方方面面机构化。

看一下机构投资者和对冲基金的发展。在美国有很多机构投资者扶持美国的对冲基金经理，使得美国的对冲基金行业发展得非常健康，也有很多海外的基金投资到美国。北欧比美国少，但是比其他地方多的机构投资者，对冲基金行业也在健康的发展。日本有很多钱，但是他的钱都投到外面了，所以他的对冲基金行业发展得比较单薄。中东有钱但是没有人，根本没有什么人在中东做对冲基金。中国机构投资者现在是一个问号，我们基金经理质量、数量、规模也还是问号。

所以我们看到机构投资者对对冲基金行业的发展影响是非常大的。我们中国现在市场现状投资者土豪比较多；投资渠道比较少，虽然说正在发展但相对还是比较少。投资者对资本市场比较陌生，尤其是对于海外市场和对冲基金行业都比较陌生，所以他不太有很长远的投资计划，也是散户行为。因为这些特点，投资的黏度比较弱，加上我们机构投资者行为散户化，所以中国现在的现状就是这样的。

基金经理方面技术普通还是比较缺乏，虽然说CTA策略在海外是非常成熟的，但是我们中国市场有中国市场的特点，再一个我们中国人喜欢自己创造一些东西出来，这没有什么不好，但是有一些东西完全让你自己造，很多东西是没有必要的，虚心向海外的成功经验学习还是有很多东西可以学。再一个我们喜欢复制，这样使得我们的情况同质化很厉害，所以策略比较少，历史比较短，同质化强，规范比较弱是总体的中国市场现象，这样如果我们要赢得投资者的信任就比较难。

中国需要成熟的机构投资者发展对冲基金，组合基金，现在时机逐渐成熟。有学术研究表明有对冲基金组合基金投资的对冲基金从各方面都比没有放到投资者的对冲基金质量、回报各方面问题都很多。我们需要发展具有特色的对冲基金，避免同质化，拓展策略的多元化。

最重要的一点就是要提升我们基金做到机构投资者需要做到的三点，就是可持续性，可展性，透明性。这幅图告诉大家海外对冲基金的结构是怎样的，可能大家对这个结构都很熟悉，我主要讲一下下面这个。要按照国际规范打造我们基金的时候需要强调我们的分工，什么是前端，什么是中端，什么是后端，什么人什么系统什么技术负责前中后端这要非常清晰，这在香港和海外是证监会的规范要求。

这个图给大家看一下我们对冲基金实际上跟传统的投资相比较投资不光是稳定很多，从长期来说它的回报也比我们A股市场要高。尤其是风险A股市场过去10年30%的波动率，对冲基金过去10年不到6%，对冲基金跟传统投资的比较。对冲基金有很多不同的策略，每一种策略可以带来很多不同的追求和承担的风险，把这些策略组合起来就可以做成不同的多元策略。

在中国哪些策略可以操作？这里我给出一个名单，这篇文章《新财富》发表的，有比较详细的阐述。对冲基金的业绩表现从中、长、短期看的话给投资者提供风险较低的稳健回报，从三年、十年具体的数据都可以看到这些。

对冲基金没有常胜将军，上个月去年的冠军翻船了，微信上就有很多文章讨论这个事情。实际上从海外来看这种情况并不奇怪，并不陌生，对冲基金不要说具体的基金经理，从策略来讲也没有常胜将军，我们需要专业的人来做专业的事，就需要前面我提到的对冲基金组合基金来做对冲基金方面的投资。

FOF是怎样的情况？它既是机构投资者，也是基金经理，所以它对投资者的理解，投资者的需求很清楚，另外一方面他对基金经理的行为也非常了解。所以FOF实际上是非常好的投资策略。

作为机构投资者怎样投资对冲基金？需要宏观的视野和微观的操作相结合。首先需要自上而下的分析，分析在未来的市场环境里面对各种对冲基金策略的影响，再选哪些基金经理会在这种环境下最收益，所以我们需要选择顺风的对冲基金策略和经理。在选择基金经理的时候我们需要进行自下而上的分析，一定要对基金经理，对冲基金策略，公司、服务商等方方面面做全面的了解，这样我们结合量化分析、定性分析来做判断。

这里有几个案例，要做宏观分析也可以通过一些量化的分析，比如说对利率、波动率，在历史上对各种策略的影响做一些量化分析，结合现在的市场环境判断现在应该是什么样的情况，如果历史重复的话是怎样的情况，综合方方面面的因素就会形成宏观市场的展望，还有未来市场环境对各种策略的影响。这只是给大家一个例子，其实这种分析我们都要做很多的。

这里给大家一个热图，它可以告诉你在现在或者历史上不同的环境下各种策略的表现会是怎样的。前面介绍对冲基金机构的时候我们下面有三架马车，这个图的下面我们强调对于对冲基金的尽职调查，这也可以指导大家设立对冲基金的时候要注意的一些方面，因为机构投资者他们就是看这些东西。

首先是投资理念，投资技能和特长，这是从投资方面做尽职调查。投资流程，投资团队，同行比较，投资的条款这里面每一项有很多内容。比如说投资理念具体是什么策略，做什么市场的，做什么区域的，当然在中国的话基本上就是中国区域，在全球的话我们就要看到底是美国，还是欧洲，还是亚洲或者是新兴市场等等，投资主题是什么，前瞻展望，对自己投资的期望是怎样的，对回报、风险等各方面的期望都要有一整套的投资理念。

投资技能和特长，首先你能够剖析出投资回报的来源，承担什么样的风险创造投资回报。持续性、可扩展性，杠杆范围，流动性，交易风格，什么样的市场环境是顺风，什么市场环境是逆风的。

投资流程，投资流程不是你今天听到谁说了可以投资的东西就跟风，首先你需要有一个流程，你怎样发觉投资对象，怎样跟踪，怎样做专有的调研，而不是人云亦云的分析，有了专有的调研之后，团队怎样讨论，不是依靠一个人一夜之间想出方法开始做投资，你的团队一定要进行全面的讨论和辩论，有时候我们做投资的时候会争得面红耳赤，这都是很好的事情，因为大家可以把各种各样的顾虑都找出来，使大家在投资之前就看到各种各样的风险。制定投资方案，怎样的建仓方法，头寸是怎样的，风险配置，调整投资组合等方方面面。这是在投资方面的尽职调查。

另外一个就是风险管理在对冲基金投资里面至关重要的。风险管理分为运营风险和市场风险。运营风险和市场风险是并行的两部马车，这两部马车在整个投资过程中，从我们跟踪基金或者跟踪我们的标的它就开始在运作，我们对于它运营方面的了解，它承担什么样的风险在我们投资之前一定要做很详细的分析。

我们做尽职调查的时候就要挖得更深了，这个地方每个阶段我们有不同的任务需要做，就是这两部马车针对不同的任务需要做。我想强调的是一般我们做尽职调查，在赎回以后一般就停止了尽职调查，但是风险管理在赎回以后，做出赎回的决定以后还必须要继续工作的，你要看这个组合承担什么风险，我们面临什么样的风险，一直要到我们资金最后一分钱赎回之后我们才能够停止风险管理的尽职调查。

具体在运营尽职调查里面要分这些，运营方面大家可以看到有很多内容。我们要有自己的评估系统。另外就是市场风险，市场美分美妙都在变化，你的投资组合面临什么风险因子都要清楚，市场发生什么样的波动，你要承担什么样的损失也要非常清楚。这是我们评估系统的例子，这是我们做量化分析的例子，对不同的基金我们也要做各种各样的量化分析。经常有人问我你怎样判断一只基金的好坏？这个问题虽然很简单，但是我们回答这个问题需要花两三个小时才可以回答，因为这里面的参数很多，我们需要分析的东西很多。

再讲一下这幅图，这幅图是回撤状态图。我们可以看到在不同的时间段回撤的情况是不一样的，这里面可以告诉你很多信息，这个图不仅仅是二维图，而是多维图。这是机构投资者非常重要的，我们需要有投资指南，事先把这个设计好，在执行的时候才可以时时比对，才知道你的基金是怎样的状况，你需要做什么事情。我们通常会用这种模型建立投资组合，也监控我们投资组合的风险变化。

希望中国通过机构化的过程造出很标准，很可爱的各种各样的“猫”，这个猫不但很标准，而且我的肚皮很干净，随便你检查，你要的可展性，可持续性，透明度我都可以提供。我的演讲到此为止，谢谢大家！