由新湖期货有限公司、中国绝对收益投资管理协会联合主办，由上海期货交易所、大连商品交易所特别支持的“申城论剑—第六届衍生品对冲套利（国际）论坛”，11月17日在上海举行。

华润深国投信托有限公司证券投资部董事总经理刘辉作了关于基金优选方面的讲演，题为“对冲基金估值和筛选”。对于该如何评估对冲基金，如何构建投资组合，刘辉结合华润的实践给出的观点是：寻找值得信赖的基金管理人；关注风险胜于对短期业绩的看重；坚持独立自主的投资研究框架，有分歧才有超额收益；坚持中长期的投资视角和纪律化的投资。

以下是文字实录：

【刘辉】：大家上午好！借新湖期货这个会议跟大家交流一下我们是如何筛选对冲基金的。华润信托最早叫深国投，是04年2月份我们作为第一家金融机构发行国内第一个阳光私募，10年过去了，我也做了10年，从这个行业从无到有经历了整个过程，有一些心得和体会今天借此机会跟大家一起交流一下。

首先把这个行业的概况简单汇报一下。国内所谓的对冲基金就是我们在以前可能俗称的阳光私募，现在讲对冲基金中国的对冲基金不同于国外的对冲基金，它是从无到有，有它自己的特点。到目前为止，包括信托型的阳光私募，还有专户，还有一些投资管理人自己发行的契约型基金都广义上定义为对冲基金。它有两个特点：

第一个它为投资者赚钱是绝对回报的。

第二个这种基金也是有一个平台，有一个产品，有关于产品的预算、清算、风控机制。这样的基金据协会的统计目前来说已经超过2千只，管理规模是1500亿。管理团队超过1千家，这一千家不仅是一些私募基金（纯粹的私募管理人），也包括一些金融机构，包括证券公司，期货公司、基金公司发行的绝对回报型的专户基金。

目前这个行业呈现的特点：第一个是管理团队多，平均管理规模小，两极分化比较严重，基金管理背景多元化。从国内私募基金的业绩表现来看，这张图是摩根star（音译）和华润信托在09年发布的MCI指数，MCI反应中国对冲基金整体状况综合指数。这个指数是比较准确的，大家在媒体上看到的很多数据是不准确的，它的数据没有经过审计的，我们这个数据相对比较准确是因为我们会把净值算在同一天，很多指数做不到的，这能够反应国内对冲基金整体的绩效。它比较有代表性，因为它风格比较多，投资多元化。

从这个指数可以看出06年股市经历了大牛市，又经历了大熊市，国内对冲基金整体业绩比较优良，体现在两个特点：

第一个是低波动，第二个是绝对回报。蓝线表示它明显超过公募基金的指数。

第二个特点就是国内的对冲基金业绩分化巨大的，这源于投资的策略，公司治理等等。

第三个是风格的差异，风格差异比较大。

第四个是运营风险，主要是私募管理企业隐藏比较大的运营风险和业务风险，这是大家很少关注的情况，我们觉得将来对这个行业产生很大冲击。

从投资者的角度来看，投资者投资国内的对冲基金或者阳光私募面临比较高的复杂性，他不知道该投谁。我们看一下投资者投资对冲基金面临的困难。首先看一下对冲基金策略的分类，这个表也是其中一个比较通行的对冲基金分类的方法，包括国际上分类方法，其实分类有很多标准。

在国内来看，我们认为目前在国内的将近2千亿对冲基金的策略分类绝大部分可以归类为：相对价值策略、CTA、方向性、事件驱动。未来几年这方面会有长足的发展，慢慢期货的策略慢慢走向阳光化，制度化。

事件驱动不是很多，但也有，往往做事件驱动的人他的绩效做得相对比较好的。从绩效分布来看不同策略在收益和整个的波动差异是非常大的，总的来说体现了收益和波动的正向关系，我们都希望找到收益高波动低的基金，从不同的策略来看，其实风险和收益总是相伴的。

另外就是国内基金的绩效表现风险特征比较分散的，这个标的不仅是国内的私募基金，也有公募基金，还有固定收益类的基金，债券类基金。通过这个表可以看到不同的策略之间他们的风险特征是比较分散的。我摘了一些真实的案例：

第一张表是选择08年到12年，我们主张长期观察一个基金的表现。这个市场其实不是很好，中间有所反弹。在这5年中当年年度收益率排名前十的基金大家都知道。很多投资人投对冲基金的时候，经常有人问我现在房地产不看好，固定收益的产品风险比较大，想阳光私募，私募基金哪个比较好，我是没有办法回答的。很多人评估对冲基金看到的是这个基金是不是去年的冠军，其实我们认为追逐冠军往往隐藏着大量的业绩壁垒。从这个表来看很多对冲基金在今年拿到年度冠军之后可能在明年或者后年排名是垫底的，回撤很大，所以冠军跟投资者没有关系的，因为他得冠军是因为投资者买的。

第二个从专业的角度怎么看国内的私募基金。我们认为累计回报和短期业绩无关。这也是很多投资者陷入的误区，包括所谓的专业投资者，其实他们都对短期业绩看得比较重，这很是不专业的看法。我们举实际的案例，累计回报和短期业绩的相关性不是太大。

私募1到私募10都是国内比较优秀的私募管理团队，这是我们给他做的统计数据。09年到13年如果看累计回报赚钱最多的应该是私募2，赚了184%，这实际很不错了，相对的收益率也还不错的是私募1，私募3、私募5，私募8这几只基金，可以看到他取得回报的收益分布每年是不一样的，所有的投资者都想找到一个基金是这个基金管理人在市场好的时候它赚得多，市场不好的时候亏的少。

我们看私募2似乎符合这个特征，09年当年收益率96%，11年回撤到20%，近期的回报也不错，这三年的回报是45%，可是这样的基金是少数，因为我们不知道在14年、15年是不是这样，而且我们认为它不可能这样，它将来不会走出这样的曲线，可是如果大家手里有钱可能会把很多钱给到私募2，所以如果光看业绩评价和数据是不行的，光看短期更不行了。

私募5它在09年表现非常突出，业绩冠军，但是11年回撤30%，尤其是近三年只有5.31%的收益率。我们观察到实际情况是很多投资者在09年之前不投私募5的，大部分的钱都是在10年，还有一部分是在13年投的私募5，这些投资人投私募5整体回报是亏的。虽然私募5整体业绩不错但是跟投资人没有关系。

我们看一下私募3，看起来好像每年都不怎么样，但实际上它的累计回报也不错，有1倍。私募1也是这样的，也有1倍，它的波动率回撤也不大。通过这个案例跟大家分享一下实际的情况。累计回报和短期业绩无关这个观念是我们专业化的视角。

这也是真实的案例，07年到10年，我们分析了基金净值情况和投资者认购行为。在07年10月份这个基金的成立点也不好，很快到6千点然后开始跌，跌了20%，很多投资者这时候就有点晕了，他等着反弹，这时候没有人赎回。后来一直跌到40%，这时候也没有人赎回，因为这跟买股票一样的，跌40%就套牢了，如果赎回的话亏损就实现了。很多投资人赎回的时候有一个心结如果他赎回的时候是亏的他的亏损就实现了，所以他不愿意赎回，这是很大的误区。

很多投资者在基金跌40%的时候，基本上没有人赎回，就扔在那里不管了，也不关心的，彻底没有想法了，以前还有情绪关心一下。很快市场反弹，只有一年的时间净值从6毛钱干到1.2元，涨了1倍，这个基金也是当年冠军之一。投资者是在净值从6毛回到1块钱的时候大量赎回，有部分投资者没有赎回就拿到1.2元，有一些投资者一看赎回之后又涨了20%，从投资到1.2这两年的回报还是可以的，但是投资者在这里面没有赚钱，就是因为投资时点的问题。

他就后悔赎回早了，没有赎回的投资者还会继续认购。这时候基金就稍微跌了一下，因为这个基金公司是做成长性股票的，继续升高，很跌到1.4毛，这时候投资者大量认购，因为它跑了去年第一，所以投资者认为明年应该也好，认购之后就面临10%的回撤，以前这个基金历史上已经跌过40%，投资者很多就赎回了，刚赎回又反弹30%。

所以这个过程中投资者很痛苦。我们分析了一下所有的投资者基本上没有赚钱，只有很少人一直拿着这个基金没有动，虽然它的回报不是很高。特别是当这个基金得冠军的那一段时间是没有人赚到冠军那个钱的，除了他自己。私募管理人在基金6毛的时候他自己认购了，没有一个投资者在那时候买。

通过这个案例说明实际上我们讲对冲基金的时候由于人性的贪婪，不专业，由于人很容易受到外部情绪的影响产生非专业的误判，在这个过程中很难选择到好的基金，即便盯住好的基金他也很难知道这个基金在什么时候应该买，什么时候应该赎回。

我们曾经做过一个问题，70%的投资者行为都是错的，在我们平台上受托的基金是1100亿，权益类700亿，投资者就会问买那个私募基金好，要不就做私募基金组合，实际上我们认为这个逻辑基金组合投资对投资者是最好的方式：第一个是挑选好的基金管理人；第二个不断的评估筛选和动态的调整；第三个是保持组合基金以中等的风险获得持续的较高回报。

我们该如何评估对冲基金，如何构建投资组合，这方面我们结合我们自己的实践，因为我们做投资组合也做了4年多，结合我们的经验跟大家一起交流，汇报一下我们的想法。我们的目标是：

第一个我们要寻找值得信赖的基金管理人，我们比较看重的是言行一致，客户的利益至上。如果把所有的私募基金看一遍，我们认为目前至少有一半以上的基金不符合这个原则，所以我们不会投资他，因为我们发现他言行不一致。第二个有一些基金管理人财务自由了，他没有完全尽100%的努力替客户打理资产。

第二个我们关注风险胜于对短期业绩的看重。我们对风险的看中远远胜过对短期业绩的看重。很多基金管理人对风险的关注度不够。

第三个我们坚持独立自主的投资研究框架，有分歧才有超额收益。我们对现在市场上这些牛人，大佬等各种各样的人，我们的看法跟很多人的看法不一样的，我们有自己独立的思考。不能人云亦云听谁说谁很牛，这都靠不住的，你自己一定要有自己的看法。

第四个是坚持中长期的投资视角和纪律化的投资。

我们有动态优选，绝对收益，持续回报原则，这个原则很多人都提议，但是实际上做到非常难的。比如说动态优选，什么是动态？多长时间动态一次？什么是优选？是定性选择？还是定量选择？这背后有很多陷阱的。

绝对收益，很多投资者最后忘记了自己的目标，所以他取得不了绝对收益。我们的目标是控制产品的回撤，通过这种方法提升绝对收益的回报。

还有一个是持续回报，你怎样能够日复一日，年复一年取得中等风险的较高收益。

这是我们的资产配置流程，这里面的特点是我们加了客户需求导向，我们跟很多投资研究机构不同的时候，我们很看重客户需求导向，我们首先要看客户的，不是就投资论投资。

大体的分析框架从定量和定性方面有自己内部的评价系统。定量这块儿都差不多，评估绝对收益基金有很多成熟的指标，体系定量的方面有很多专家，我重点说一下定性的部分，我们有一个粗浅的看法，我们觉得这和炒股票不一样的，投资人炒股票的时候很多人有定量的方法比较多，你在投资一个公司定量方法用得比较多可能带来好的效果，但是买基金的时候你投的不是它过去的业绩，你投的是这个基金管理人的投资能力，是投资这个团队，这个东西怎么定量呢？定量的部分只有他过去的一些投资业绩。

我们认为定性在这里面会占很大的比重，甚至在某些时候占到70%的比重，定性比定量更重要，因为定性做不好定量就会带入很深的陷阱。国内对冲基金发展历史比较短，策略也不稳定和成熟，不能像海外那样一个基金经理干了20年，把过去的业绩拿出来看一下，国内根本没有的。

定性的部分我们是这么做的，我们从识别基金经理人开始到跟踪，到终点跟踪，到投资前所有的事情。投资哲学和投资纪律，这是我们内部的投资研究流程的示意图。我们用纪律化的方法，因为我们认为赚钱最多的人是犯错最少的人。这里面我们不光是投资在起作用，还有研究组，交易组、风控组，它是闭环的，会通过不同的方面评估、修正整个投资的过程和投资的效果，不断做动态的修正。

还有一个是风险管理，我特别跟大家强调一下，因为我们觉得现在对冲基金行业面临很大的风险，主要是公司治理结构的问题，我们认为投资对冲基金面临三方面：一个是基金经理人、产品、运营操作风险。基金经理人一个是他个人得问题，第二个是从定量角度有一个投资风格飘移的风险，投资回撤的风险。

特别强调一下运营操作风险，我们认为国内的对冲基金在目前公司治理方面，包括团队管理方面，风险管理方面做得不够，或者说很粗糙，这就带来一个问题，可能他面临巨大陷阱的时候他自己也毫不知情，所以投资者投资这种基金极有可能面临风险。这是风险管理评估的要素。

我们认为风险要前置，而且要回顾，现在很多人投资都是一买了之，这肯定不行的。因为人也在变的，你需要不断评估，做闭环的评估。这个图表示很重要，很是容易忽略的问题，就是我谁的问题。这个动物说我是鹿？神？龙？最后说我是神，这是很多投资者容易犯错的。

人很容易受情绪支配，我经常强迫自己理智地看待事情，但是很容易受市场环境的影响。所以投资者真的不知道如何投资，投资私募基金问他三个问题：“打算投资多少时间？有多少回报觉得满意？亏多少可以承受？”很多人没有认真问过自己这个问题，有一些人对这个事认识比较清楚，比如赵大阳在04年清盘，但在香港一直在的，他的基金在香港市场赚了10倍，他每年的业绩都很一般，没有特别高的。但是有几个投资人一直跟着他的。他把钱放在这里，这样的人很少的。所以“我是谁”这个问题是投资者需要反复问自己的问题，这是很容易忽略，但是非常重要的问题。总的来说我们明显超过阳光私募平均水平，超过公募基金，这说明通过有效的管理，做私募基金的组合投资，做主动管理能够取得比投资私募基金平均回报要高很多，也能够战胜公募基金，也能够战胜指数，你有绝对的Alpha的，你能够战胜Alpha。

感谢大家！