今年以来，宏观调控政策组合逐步转向以货币为主，财政为辅。财政支出力度明显减弱，今年来累计支出同比增速已连续四个月下降。从单月数据观察，10月公共财政支出已出现负增长。货币政策上，央行继续坚定不降息不降准。至少到目前为止，从央行的表态中，尚无降准降息的期望，各种工具却在近期接连使用。有消息称，央行上周向江苏和浙江等省份城市商业银行借助MLF释放流动性数亿元。在《三季度货币政策执行报告》中，央行已证实9月和10月央行通过MLF向商业银行投放基础货币7695亿元，规模超出预期。可谓“大动作”没有，“小动作”不断。新常态的货币政策中，无论是PSL还是MLF，本质上都是再贴现政策。这是在公开市场操作无法起到决定性作用的情况下，不得已继续采用数量型货币政策的折衷。

三季度货币政策执行报告阐释了不愿意进行全面刺激政策的原因，利率、准备金等工具的信号作用较强，需要借助于宏观审慎措施。这反映了政府在希望货币政策实质上起到效果的同时，又不希望货币政策的变化被市场和社会有效察觉。因此，央行创设了多种货币政策工具的同时，又对这些货币政策的实际执行状况“遮遮掩掩”。SLF、MLF、PSL纷至沓来，但外界对于他们的规模和投放范围又总是雾里探花。然而，不管怎样，与降准一样，此类再贷款措施就是在向银行体系投入可以用来进行货币派生的高能货币。其实质影响理应与降准一样，只是在操作上显得比较“低调”。

从去年四季度开始，工业库存同比就在不断提高，除去价格影响已达到2008年年底与2011年年底的峰值。直至目前，这种状况都没有本质上的逆转。与去年的货币政策不同，央行已经意识到单纯去杠杆将会令其希望避免的风险提前爆发。为了防止这种政策逻辑的矛盾再度出现，央行今年非常注意对于系统性风险的防控。然而今年宏观经济的另一个重要特征，是需求的回落远大于生产的回落，库存的累积意味着周转的放缓和回款的放缓。这个过程中，企业亏损乃至陷入信用风险的概率显然是大幅提升的。这个时候政策选择防止信用风险爆发，因此在二季度和9、10月投放了大量流动性。

综观今年经济，其主线是央行对于库存周期的对抗。货币政策依靠其对于生产者预期的影响稳定住了工业生产增速，但是库存的去化却迟迟没有展开。库存持续的累积将会令需求向供给的传导越发不敏感，这导致了需求向生产的供给传导越来越弱。这个过程中，货币政策对于生产改善的效果也将越发疲弱。加上11月APEC筹备期间华北六省市的减产，预计四季度经济增速的反弹会弱于预期。

然而，对于市场而言，虽然央行接连不断的货币工具难以扭转偏弱的年末经济状况，但对维持股票市场投资者的风险偏好状况仍能起到正面作用。此外，沪港通开启后外资配置偏好低估值高股息价值股的预期，已成功撬动银行、地产等蓝筹，周一沪股130亿元人民币额度用满。同时，国内公募、私募加券商新增股票产品规模自今年5月持续保持在每月200亿规模，增量资金不断入市。笔者预计，年末仍将延续经济偏弱、市场偏强的格局。