近期外盘原糖受雷亚尔走软及现货大幅贴水的拖累，持续在底部徘徊，ICE原糖主力3月合约又回到15.50美分/磅一线。国内方面,受广西数个现货集团清库消息的影响，郑糖走势相对坚挺。内外价差不断拉大，目前配额外进口已经出现盈利，这意味着国内缺口将有进口糖来补充，郑糖独立坚挺的行情难持续。笔者认为，在外盘企稳前，郑糖难以独善其身，内外价差回归是大概率事件。

全球去库存难一蹴而就

南半球食糖生产步入后期，产量基本明确。北半球新榨季也已经开始，最终产量仍要看未来天气状况。根据KINGSMAN最新数据，预计2014/2015榨季全球供应缺口为141万吨。当然，也有部分机构预估2014/2015榨季会出现200万吨的过剩。无论是短缺还是过剩，共同之处在于，对2014/2015榨季供求关系的判断处于供求平衡点附近。2014/2015榨季有望成为增产周期到减产周期的转折点，升库存周期可能结束。不过，毕竟全球连续数年的库存积压是真实存在的，去库存的过程难一蹴而就，后市原糖反弹之路任重道远。

国内基本面好于外盘

国内2014/2015榨季也处于去库存过程。根据桂林糖会的官方预估，国内2014/2015榨季产量不高于1200万吨，其中广西产量在720万—760万吨，云南产量在230万吨，广东产量在90万—95万吨。产量变数仍需关注后期天气状况。此外，出糖率也是重要一环，出糖率的高低也与最终产量息息相关。按照全国6000万吨的甘蔗产量计算，糖分每提高1个百分点，白糖产量就将增加60万吨。

上周以来，主产区部分地区阴雨连绵，部分糖厂推迟了开榨。10月底，全国工业库存预计为80万—90万吨，而这一数据在9月底为191万吨，不考虑配额外进口的因素，国内供应情况即是产量1200万吨、工业结转库存191万吨、加工厂库存70万—90万吨，新榨季的供应量不超过1470万吨。根据近几年配额的发放情况，政府仍持相对谨慎的态度，预计2015年配额内的发放数量不会大幅提高。对于需求而言，2014年需求量已经上了1500万吨的台阶，2015年预估1560万吨较为客观合理。如此看来，国内的供需层面的状况要好于外盘，在配额外没有进口的情况下，供应将出现缺口。

配额外进口限制郑糖上行幅度

连续两个榨季400万吨左右的进口量，为国内糖价走熊增添了动力，笔者预计，2014/2015榨季的进口将较前两个榨季大幅回落，全年进口在250万吨。不过，需要注意的是，一旦内外价差持续扩大，这一预估数字将攀升。按照目前原糖16美分/磅以下的价格，配额外进口利润窗口已开启。配额外进口利润的存在，将限制郑糖的上行幅度，郑糖1505合约反弹行情的演绎难以脱离原糖价格束缚。

操作上，由于内外价差有一定的回归要求，套利方面可关注买外抛内的机会。