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谈股说债：债券牛市进入尾声了吗？

　　周四，中国银行间市场前台交易系统延时30分钟至17点结束。此举或因收盘前仍有一些机构未能补上资金缺口，暗示市场资金面紧张。国债期货近期走势易跌难涨，很多投资者不禁问，债券牛市进入尾声了吗？当下的行情是否已透支了未来的预期呢？我们从四方面来看：

　　第一，商业银行作为国债的主要机构投资者，其负债成本决定了10年期国债利率的底部。最近几年的数据显示，10年期国债与商业银行负债成本利差约为150bp，当前利差明显低于历史平均值，因此，除非央行通过降息进一步降低银行的负债成本，否则向下空间有限。

　　第二，目前10年期国债收益率在3.5%附近，而央行在公开市场的14天期正回购利率指导价为3.4%，收益率曲线已经非常平坦化。从历史利差水平看，中长端国债收益率已低于历史均值，按此测算的R007应该在2.7%—2.9%附近，这已经透支部分预期，也就是说，即使未来央行降息，通过短端的均值下移来进一步拉低长端中枢的空间有限。

　　第三，今年以来，融资难问题很突出，背后的原因是银行惜贷。银行间市场虽资金面宽裕，但代表实体经济的贷款利率与信托收益率的下行幅度却低于债券利率，未来信贷扩张会引发两方面效果，一方面企业融资需求得到满足，利于经济复苏，此对债市不利，另一方面若通过做大存款基数的方式来增加存贷比弹性，在基础货币补充渠道受阻的情况下，会进一步增加准备金的上缴规模，对流动性产生负面作用，也会对债券市场造成一定影响。

　　第四，随着美国即将进入加息周期，美债收益率进一步走高会在一定程度上对中国国债造成压力。需关注12月FOMC会议的前瞻指引。

　　总结今年行情，央行定向宽松为“鱼头”，三次调降正回购利率为“鱼身”，未来若央行降息可能就会引发“鱼尾”行情。临近年底，投资者应保住胜利果实，在看多声中保持冷静。

责任编辑：叶晓丹

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