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程小勇：央行降息刺激有色金属短暂兴奋

11月21日，央行宣布非对称降息。笔者认为，央行非对称降息意味着经济可能难以守住底线，“稳增长”压力最后压倒了调结构，从而可以推断未来中国经济走势：短期无忧，长期困难加重。

从有色金属来看，需求不足是最大的不利因素。而降息可能扶持地产、基建甚至制造业投资企稳回升，但是无风险利率下行会进一步削弱投资需求。降息对于金融资产的利好远大于实体资产，或强化虚拟经济但弱化实体经济，从而有色金属反弹可能是短周期的，但长期的抛压可能越发加大。

降息意味着政策转向

这是央行转向全面宽松的标志性事件，侧面印证了此前定向宽松和微刺激难挡经济下滑。这也意味着稳增长压倒一切，而调结构的任务恐怕被暂时放在一边。因此，未来一个季度，货币政策会继续发力，直至经济出现企稳。这将带动风险资产（股市和商品）迎来反弹周期。作为强周期的有色金属业将受益，但这个周期恐怕不会持续太久。

逆周期政策

难改经济运行趋势

笔者跟踪的情况显示，无论2008年4万亿刺激计划，还是欧美的逆周期操作，都无法改变经济长期走势。就算经济复苏较好的美国也只是虚拟经济恢复到危机前水平，但是实体经济表现还是向下的。

首先，中国经济面临的要素环境出现了变化。中国经济的周期性特征正在淡去，重化工业化的高增长时代已结束，而人口老龄化、人力成本上升、投资回落及技术进步放缓等长期制约经济发展的因素在加强。

其次，高债务率制约了货币和财政政策发挥的空间。从2009年至今，中国的企业、金融部门及政府债务余额增长超过50%，而居民债务增长接近100%。商业银行的杠杆率也在不断提升，2008年至2013年，我国银行业信贷长期刚性扩张，各项贷款余额年均增长19%，远超同期经济增速。

对比之下，2008年、2011年降息，企业资产负债表较为健康，且往往配合较大规模的财政刺激和信贷支持。目前来看，上市公司有息负债占权益的比例高达93%，相比2009年的78%，增长了15个百分点，财务弹性的减弱制约了企业融资能力。

再次，加杠杆只是将风险延后而不能化解风险。在政策转向宽松之后，地产销售会企稳回升，房地产行业融资会回暖，甚至基建和制造业投资也会企稳回升，但这意味增量企业债、房贷的坏账率又将回升。这不利于未来的调结构，将导致未来去杠杆面临更大冲击。

最后，本次非对称降息可能对实体经济效果不大。一方面，央行的无风险利率向贷款利率传导的过程，受制于中国金融体系和各种监管政策的影响。另一方面，此次非对称降息对存款利率影响不大，而在风险约束和银行负债端成本居高不下的情况下，银行为了保持利差收益，必定会加大贷款利率的上浮或者绕过监管变相向企业转嫁成本。

有色供应过剩难逆转

2011年至今，中国经济步入下行周期，需求增速持续下滑是导致有色金属价格下跌和行业出现困境的主要原因之一。其中地产对家电、汽车等行业的变相拖累尚没有显现，只是制造业投资增速从30%以上回落至15%以下。降息之后，地产销售和新房开工会企稳回升，这会带动铜材、铝材和镀锌等需求阶段性回暖。然而，汽车、家电、电子和房地产本身并不会因降息会回到2003~2008年的高速增长时代，降息只不过引发短周期的反弹，因此需求的回升也只是阶段性的。

笔者认为，在中央将地方政府和融资平台剥离之后，地方政府发债规模也受到风险和监管的制约。因此，在财政资金和债务融资约束下，基建不大可能保持高速增长。因此，基建对铜材、铝材和镀锌等需求拉动也难持续。

供应端，有色金属除了铅锌供应出现明显收敛之外，铜铝供应端还在扩张。只不过铜的供应目前还体现在铜矿供应缓解，未来在铜精矿加工费不断上扬的情况下，铜冶炼产能也会跟上。而铝产业酝酿铝土矿进口零关税，再加上直购电试点的扩张，电解铝成本下行还是会刺激低成本的产能投产。而在降息之后，有色金属产出和产能扩张将加速。在融资成本下降驱动下，上游供应扩张会超过需求的恢复。

责任编辑：翁建平

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