受央行降息消息刺激，期债周一大幅高开，并创造了单日0.79%的历史最大涨幅。不过周一和周二均出现高开低走走势，同时日内波动较大，说明市场对未来走势存在分歧。我们认为，在基本面短期难以大幅改善的情况下，降息等相对宽松的货币政策对市场有实质性利好，国债期货牛市仍可延续。

基本面仍较弱

11月中旬以来，各类宏观数据相继公布，基本面依旧偏弱，债券牛市基础牢固。投资增速依旧下行，消费相对比较平稳，经济仍在低位运行。10月工业增加值同比再度滑落，是年内第二低点，其中，周期性产业受大宗商品价格大跌影响，与工业相关的发电量回落。投资方面，10月固定资产投资累计同比下滑0.2个百分点，投资主要依赖基建和铁路建设，地产和制造业投资增速仍在下滑。

上周四，11月汇丰PMI预览值仅为50，刚好处在荣枯线，较上月下滑0.4。与宏观经济回落对应，社会信用和货币创造均有一定萎缩，10月社会融资和新增人民币贷款均缩小，M2同比增长下降至12.6%。考虑到APEC会议期间北方多数工业企业停工，11月宏观数据可能会继续下滑。

目前国内存在一定通缩风险。随着冬季来临，水泥需求逐渐下降，煤炭偏高的库存将制约冬季相关消费价格回暖，原油、铁矿石和钢铁等价格仍在下跌趋势中，11月CPI和PPI或进一步下降。

降息继续利好债市

11月21日央行宣布降息，其中存款基准利率下调25bp，贷款基准利率下调40bp，并将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍，适时推进了利率市场化。

虽然，对债市而言，降息并不一定意味着债市收益率的下行，有时甚至有利多出尽的含义。例如2012年的两次降息市场并没有出现收益率的大幅下行，反而在第二次降息后市场收益率上行。

但是，当前债市处于由经济基本面走差引起的收益率下行的大周期内，同时期限利差在历史相对低位，降息对债券收益率的下行有较强的促进作用，例如2008年的降息周期。考虑到当前经济低位运行，10年期与1年期国债收益率利差在35bp以内，降息有利于短端利率的快速下行，进而打开长端利率的下行空间，债市将继续以牛陡形式延续牛市。但需要注意的是，一旦降息通道打开，收益率下行速度将加速，这可能会影响牛市持续的时间。

货币政策或进一步放松

当前，经济下行主要是由于需求不足引起的，过高的融资成本压制了市场对资金的需求。11月19日，李克强总理主持的国务院常务会议决定采取有力措施降低企业融资成本。降息是最有力的工具。考虑到本次降息仅40bp，如果效果有限，未来可能还会有后续宽松动作。

周二，央行一方面进行600亿元3个月国库现金定存招标，虽然利率上升46bp，但是有助于熨平由IPO和月末因素引起的流动性问题；另一方面，央行在公开市场操作中进行50亿元14天正回购，发行利率为3.2%，正回购量价齐下。这显示了央行意在维持市场流动性的稳定。未来看，受降息的影响，汇率存在一定贬值，外汇占款可能会继续减少，央行或进一步采取SLF、MLF、逆回购以及降准等方式来保持市场流动性处于相对宽松格局，预计债券牛市仍会延续。