伴随着美联储退出QE的步伐，市场主题转向美国何时会加息，全球经济体的货币政策分化进一步加剧。在这种背景下，以7月耶伦暗示美联储资产购买将在10月结束的鹰派言论为导火索，美元指数突破上半年的振荡区间，大幅走强，11月达到88.46点的四年高位，银价从21美元下跌至15美元。

美元调整缓解利空影响

美国经济此前强劲，对美元形成支撑，利多权益资产利空贵金属等避险资产。此前公布的美国10月就业市场状况指数上升4个点，表明就业市场加速改善，失业率有望在2015年早春降至5.5%的中性水平，加强美联储加息预期，打压白银投资需求。

目前欧元区经济的下行风险开始逐渐降低。欧元区11月经济景气指数回升至11，暂时脱离早前触及的2012年11月以来的低位，或表明欧元区复苏有所改善。此外，继第二季度出现萎缩后，德国第三季度国内生产总值增长0.1%，加入了从法国到希腊等欧元区国家缓慢复苏的行列。

欧元区制造业PMI企稳回升。欧元区经济景气企稳，欧元区数据逐步高于预期，缓解了前期市场的悲观情绪。欧洲经济的逐步企稳对于前期大幅下跌的欧元形成一定的提振，美元短期维持高位振荡的格局。这对于银价下行的压力短期内有所减轻。

投资需求表现出旺盛势头

美国经济的强劲复苏对于投资而言带来的是这样一种趋势，即资金更加青睐于风险资产同时降低对于避险资产的配置。全球最大的实物黄金ETF基金SPDR的黄金持有量从2012年12月的1353吨，大幅下降至2013年6月的不足1000吨，2013年末只有798吨的水平，一年之内流出550余吨。这一悲观情绪在2014年略有好转，但截至11月26日今年也流出了70余吨。

相比较黄金投资需求的降低，白银投资需求并没有减弱。因全球经济短期好转提振白银的工业需求预期，对于银价的支撑强于黄金。我们看到，在整体宏观环境不利于贵金属避险需求的情况下，白银的ETF持仓并没有显著下滑。截至今年11月26日，白银SLV基金的持银量在10822吨，相比年初的9958吨略有增持，显示出投资者对于白银的投资热情并没有减退。随着7月市场波动率回归，对于白银的投资热情更是进一步激活，SLV基金持银量从10038吨大幅增持将近800吨。

ETF持仓量保持乐观，美国银币销售大幅攀升

随着银价的持续下滑，白银零售市场的投资热情在2014年也有明显提高。从我们监测的主要国家银币市场的销售情况来看，均出现了较为强劲的购买力。美国铸币局数据显示，美国10月银币销量达5790000盎司（或180.1吨），环比增长39.86%，同比增长87.56%。显示出在银价下滑的背景下，投资者对于白银投资的热情回升。进入11月，美国铸币局银币销售由于旺盛需求而断货，17日再次销售后当日银币出售量达1012000盎司（或31.48吨），显示出投资者对于白银需求相比之前大大提升。

综合来看，我们认为在美元阶段性调整的时期，伴随着银价在低位逐步吸引买盘的介入，短期内白银的反弹仍将持续。但是在美国逐步接近加息阶段，美元逐步走强将使白银等贵金属的投资需求受到抑制，中期内白银仍将维持弱势。