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程小勇：三因素加剧大宗商品抛售压力

进入12月份，商品新一轮抛售似乎再次上演，其中国际原油回到6字头时代，而伦铜距离3月创下的年内最低纪录只有一步之遥，贵金属也遭遇惨烈的抛售。相比之下，A股和债券市场依旧表现强势，“股债双牛商品熊”的市场特征还在持续。

笔者认为，当前国际油价暴跌、美联储货币收紧、中国央行降息三大市场因素会引导金融市场投资出现新的变化，即金融资产泡沫会越吹越大，实物资产（包括大宗商品）将遭遇更惨烈的抛售。另外，全球经济因货币政策失效而被迫走向通缩，最终股市泡沫会破灭，避险性债市成为最后的避风港。

原油暴跌

引发多米诺骨牌效应

2008年金融危机崛起之后的国际原油再次回到了崩溃的边缘。作为商品之王，原油并不单单是纯粹的大宗商品，其更是涉及地缘政治、国际政治博弈和金融系统变更等因素。

从原油供求来看，国际油价下跌是供求失衡的结果。近几年美国原油产量急剧增加。预计美国日产油量明年将增加100万桶，到2020年，年均增加产量为每日60~70万桶。美国能源署（EIA）数据显示，今年11月第一周，美国原油日产量增至906万桶，创至少1983年1月以来新高。

而从国际市场来看，国际油价暴跌充满了政治博弈和市场竞争因素。在沙特缺乏兴趣的情况下，上周欧佩克会议决定不减产，委内瑞拉外长会后表示，接受欧佩克集体的决定，希望油价下跌有助于促使部分生产成本较高的美国产页岩油退出市场。

而从成本来看，目前的油价尚不足以导致大规模减产，只是未来新增的产出可能受到冲击。由于产油企业的市值、套期保值率和石油产量各不相同，他们对低油价的反应可能也截然不同。巴克莱预计，如油价跌至每桶80美元，中小盘股代表的石油生产商明年盈利将减少17%。如跌至每桶70美元，减幅将达到25%。这类企业明年可能削减资本支出，减少钻探计划。现有油井不会受影响。

而国际石油暴跌正对石油美元体系形成冲击。2014年石油国家实际进口资本达到了76亿美元。与2012年和2013年出口资本2480亿美元和600亿美元相比，显然是出现了实质性的逆转。换言之，石油出口国家正因为低油价而不得不从市场撤离，从而全球美元流动性在收缩。

强势美元形成双杀效应

由于全球各主要央行继续注入大量流动性，债券收益率持续走低。在美联储缩减了美债购买计划的同时，其他央行却正加码了相关刺激计划，这可能刺激美元流动性持续收缩，国际资本大规模回流美国，从而使得全球非美经济体面临资本外逃的压力。

国际原油暴跌与美元上涨形成双杀效应，石油主要通过与美元的密切关联来影响资本市场。当油价上涨时，美元对其他货币通常会贬值。这一相关性又导致其与新兴市场国家股市的第二重相关，即美元走弱时，新兴市场股市通常出现牛市（正如2008年金融危机前那样）；反之亦然。上一次油价下跌、美元走强是在20世纪90年代后期。当时美股牛市完全陷入泡沫，而新兴市场国家遭遇了一连串危机，强势美元使其更难偿还以美元计的债务。

非对称降息利好金融资产

中国降息的压力来源于经济下行，这时候私人部门是减杠杆的，为了对冲投资下滑，政府和金融机构必须加杠杆对冲。为了消除传统货币市场利率传导不畅的弊端，必须进行改革，从而加快利率市场化和资产证券化，金融机构必然会增加权益类、债券类和金融衍生品配置。另外，不同于海外市场，中国股票和债券等金融资产一般和宏观经济的关联度很小，而和资金收益率曲线、概念题材相关，因此降息作为一种货币手段，会影响收益率曲线，变相影响股票市盈率、估值和债券到期收益率，从而金融资产最受益于降息。

尽管非对称降息，在一定程度上会降低融资成本，但是实体经济和大宗商品等实物资产继续受制于社会总需求疲软、产能过剩和资金外流等不利因素压制。而且，笔者认为非对称降息难以改变中国经济的长期下行趋势。

对于大宗商品而言，大多数工业品都属于产能过剩的行业，而农产品也面临丰收和库存消费比过高的不利因素。上游供应端产能可能最先受益于降息和融资成本下降，最后才会传导至下游消费端，因此这不大可能改变供应过剩的基本面。另外，对于铜、锌、橡胶和铁矿石等具备融资性的商品，无风险利率下降反而会导致其融资性需求被压缩。

责任编辑：翁建平

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