由中国期货业协会、深圳市人民政府共同主办的“第十届中国(深圳)国际期货大会”于2014年12月4日至6日在深圳举行。大会以“改革与创新·竞争与融合”为主题。

以下为国务院参事、原国务院发展研究中心、金融研究所所长夏斌讲演实录

夏斌：各位同仁：上午好！我给大家汇报和交流一下关于当前经济形势的看法，因为接下来我们就都讨论很技术的期货问题，我谈一点虚的问题。

关于当前的经济形势怎么看，确实仁者见仁，智者见智，各种各样的观点都有。近一个时期，媒体上更多的关于新常态的讨论。我在上周的今天在《上证报》发表了一篇文章是有关经济形势的判断和调控技术的讨论。我更喜欢用中央关于经济形势的判断、用三期叠加这样一种表述来概括当前的形势。我认为这个表述非常形象，是对当前中国经济形势的一种很好的现象特征的描述。

在座有的很熟悉，有的也不竟然熟悉，我稍微说一下，比如经济增速换挡期，也就是说我们要容忍经济增长速度下行，我们要尊重经济规律，不追求GDP，也不是简单的货币放水简单地刺激经济的反弹。我们已经看到，中国的GDP的增长从2011年的9.3%，到了2013年7.7%，到了今年预测也是7.3-7.4%左右，明年更多的机构预测我们合理的增速可能在7%左右。这就说的经济增速的换挡期在换挡、在下行。同时又有一句话是讲的经济结构的阵痛期，经济结构调整阵痛期，调整就是改革，在座都知道改革就有阵痛。我们这届政府从年初开始、从去年开始大规模地减政放权，开始了约束地方的融资行为、规范地方的融资行为，开始了过剩产能的大规模重组以及土地改革，以及财政的减税等等，实际上这一切同样在调整各方面的利益，同样会带来一部分的阵痛。

三期叠加中间还有句话：就是我们前期刺激政策的消化期。要消化过去的风险，或者说化解供需的风险。比方我们都知道财政部已经出文，要求抓紧甄别地方债务，对于前一阵子在经营秩序上相对来说比较混乱的“影子银行”，有关监管部门也出台了一系列规范“影子银行”的行为。实际上潜在地也在慢慢地化解有些风险。包括有些地方政府大肆举债的融资平台的行为也在进行规范，进行化解风险。同时，我们也看到，特别是今年以来，央行的定向降息，定向降储降存，前一阵子又开始普遍地降息，十个部委对医疗、体育、养老几百个项目要加快投资的文件，在两三个月前也发了。同时在铁路建设资金上面今年的动作仍然不小，棚户区改造的问题，各级政府抓得很紧，发改委最近又下达了关于加快项目投资的审批，前几天国务院又宣布对七大领域的投资审批问题进行了重大的步骤，鼓励进行方方面面的投资，包括核电投资。这一系列的改革措施和一系列的稳投资政策出台，说明什么？我认为一方面是推进改革，去努力替代由过去过剩产能的投资。另外一边，我们的房子、经济增长速度它的市场习惯性的下滑过快而引起的经济不稳定，所以根据这样一种状况，平衡好这两个关系，我认为是当前中国经济走好的关键。

如何平衡？也就是说经济增速换挡期意味着什么？经济结构调整阵痛期准备阵痛多少，又意味着什么？前期刺激政策消化期，消化多少？对社会意味着什么？我想这恰恰需要考虑平衡，或者说我进一步说用今天的题目讲就如何把握好底限思维。我在上周五的《上证报》上有详细的论述，因为今天的时间关系，所以我简单地不谈技术，简单地谈如何把握好这个底限思维，从原则上、从方向上我们应该怎么把握。

关于底限思维，尽管美国政府是不用的，好像是我们的语言，实际上从政策含义、政策利益来说，美国政府照样有这样一种指导思想，他在危机中的货币政策的底限思维有没有？有，是非常明确就是为了稳定就业目标，也就是我们说的QE1、QE2、QE3等等，在学说理论上很多专家提出不同意见，是对是错？它的溢出效益对发展中国家、对其他国家的资本的冲击，是利还是弊，美国政府是从来不管不问、不在乎，就是说美国是有底限思维，就是就业率，奥巴马就在乎能不能达到6%的就业目标。所以对中国来说，我们如何回答在中国三期叠加这一现象背后的疑问，阵痛到什么地步、风险化解到什么地步，这三者不同的动态变化以及三者之间的互相关系对中国经济最后的走势都起了重大的决定性作用。所以我想说我们经济增速换挡期如果讲底限思维，意味着增速要下来，我们要容忍下到什么地步，底限在哪儿，我认为底限在一是稳住就业，稳住能够容忍的比较低的失业率，当然关于失业率指标学术界又有不同的讨论，今天咱们就不展开。

在经济增速下降中水路试错，关键是我们要稳住增长速度下降中允许一部分企业破产，但不能引起最终导致系统性风险的爆发，而这两者：稳就业、稳风险，说到底就是稳住社会的稳定，这是从换挡期角度讲底限思维。

如果我们从经济结构阵痛期，要调整，调整意味着什么？要改革，要改革意味着什么？必然会面临风险的暴露并带来阵痛。这个改革速度怎么掌握？底限在哪儿？我个人认为底限在部分阵痛可以，出点小风险可以，但不能因为阵痛加剧而引致生命风险，说到底也就是说不得引发全球性、系统性的风险。

举例来说，资本向下的开放，我们加快推进了沪港通，我们没有完全打开资本项目，因为考虑到我们国内的有些条件并不成熟，而且资产泡沫的风险还在，我们如果一下子完全打开资本流动大门，会引起中国经济的混乱。在这方面的改革我们只能是部分阵痛、渐进推进。

又比如说土地制度改革，我个人认为在其他财税改革和其他条件还没有充分具备的情况下，土地使用权的转让收益短期内如果完全归农民这意味着一系列的制度冲击，因为大家知道现在大多数的土地收入归地方政府，土地使用权的收到底归谁，当然学术界会有不同讨论。所以在这方面改得太快也会引起中国经济的混乱，也只能慢慢来，不能冒死求快。前两天中央深化改革小组刚刚通过三个底限，就是关于土地制度的三个底限，我不展开说了。

这是我讲的结构调整的阵痛期我们如何理性思维。前期刺激政策的消化期，消化意味着什么？消化意味着要付代价。要面对由前期货币政策起来的即兴的超级繁荣，遗留下了长期过剩的产能和僵尸企业就要淘汰、破产，就要市场出新。相应的我们的银行就要减计资产，全社会的资产负债表就要缩水，按照市场逻辑走是一个方面，今天我们讲平衡，要求底限思维，而这个底限又在什么地方？我个人认为，全国的资产负债表可以缩水，金融应该去杠杆，企业可以破产，但是，这些行为不能对当前的经济增长从而对就业有绝对的冲击，也不能因部分企业债务问题连锁引发全国系统性风险的爆发和经济危机。换句话说，对于我们已经存在的风险，我们怎能用时间换空间？当然，要抓紧时间力争在相对稳定的环境中间去慢慢消化这些风险而不能用危机式的、休克式的方式去消化。

所以，我归纳以上三期叠加的底限思维的阐述，我认为底限思维是什么，归纳起来说，就是政府在实施各项调控基础上必须牢牢确保就业稳定和不爆发系统性风险的大局，这既是出于对经济的考虑，同样也是出于对社会和政治大局的考虑，如果我们确实能做到这两点，稳住了基本就业，稳住了不爆发系统性风险，在这个前提之下，我认为GDP增速再低一点，不怕；我认为改革再加快，也不怕。因此，从这个角度考虑，我同时认为底限思维并不是一种什么新的思维，而是我们三十多年来改革开放积累的宝贵经验的另一种表述，就是说要坚持把改革的力度、发展的速度和社会可承受的程度统一起来，把改善人民生活作为正确处理改革发展稳定关系的结合点。

在当今的国民经济遇到重大的困难和转折的时期，政府应该是毫不隐讳，直面坦诚，要处理好改革就是结构调整，发展就是增速，稳定就是经济与社会的风险这三者间的平衡关系，这是关键。所以，我们的市场人士、我们的理论界人士在分析中国当前的形势的时候切忌不要把西方国家的有关模型、历史数据简单地套在中国当前这样复杂的情景中间，它是非常复杂，它不是一个简单道理，而它是处理三者之间的关系，有些话还没有说白，如果不是正确处理，简单的放水任其市场发展肯定会出事，所以政府必须有作为，而且会作为，这是我讲的底限思维的考虑。

基于底限思维的考虑我们对这个形势怎么看，在这个问题上基于这样的原则考虑，根据我的经验我想对市场人士讲的、对于当前的经济形势我们不必过度悲观，同时我们也不能盲目地乐观。我讲不过度悲观的理由：

第一、我们经济增速的下行是经济的内在逻辑发展调整的结果，而适度的调整是有利于中国经济更加能够持续健康地发展。尽管经济的调整，现在的增长速度在下行，但是我们要看到：第一我们的产业结构就是二产和三产，服务业增长速度现在比较快，二产的速度下来了，这正是我们增长方式改变的目标所在，我们的内需在慢慢放大，尽管外需在减少，在外需减少的背景下内需在放大，特别是消费基本还是能够稳住6增长，当然个别季度可能会有些数据的反复，因为这是很复杂的情况。我们的区域东部沿海地区、发达地区的投资增长已经比不上西部地区的投资增长，这也是区域结构在改善。我们的收入分配特别是城乡这一块我们看到农民收入的稳步增长，这是一件很好的事，也是我们搞改革开放目标之一，就是要大家共同富裕。我们的城里居民的收入分配也在慢慢调整，各方面一系列动作在慢慢调整，当然前一阵子关于高管的高薪问题在逐步解决，我相信一系列的分配改革正在研究之中，也就是说我们速度在下来，我们的很多结构性的指标已经出现了转好的势头，而同时我们的资源环境、成本消耗在明显减少。第二，我们即使速度在适当下行，但是大家不要忘记在当今全球中间，全球前五名大国经济体中国是第二大经济体，我们如果能够保持6.5-7的增长，相对这些国家而言是绝对的高速度，不管日本、美国、德国哪一个国家现在能够得到6.5、7的增长，何况是第二大经济体，这种中高速的增长本身意味着什么？增长意味着新的产出，有新的产出意味着对我们自身过去存在的问题提供了逐步解决的财力支持。第三，作为世界第二大经济体的中国，不仅是从目前看，一两年6.5-7%已经是绝对的高速度。我们从未来的五年、十年来看，我们东西部和城乡间的差距，我们逐步崛起的大国消费市场以及我们相对来说还是比较充裕的劳动力市场，而且这个市场的质量在提高，劳动人口质量在提高。配置于目前的适当的调整，加快改革，我们可以相信，只要我们政府的调控到位，中国经济仍然存在持续的较长时间的中高速增长的潜力和空间。

第二，前期经济的超级繁荣确实在我们银行内部积累了一些问题和风险，做股票、做投行的比我要了解，确实积累了不少问题，特别是对我们国家贷款的官方统计。虽然积累了这么多问题，银行体系已经有所准备，到今年季度末，加权平均资本充足率达到12.5%，相当于13%左右，还有近250%左右的拨备覆盖率，2.9%的贷款波动率，银行已经具备对不良贷款翻番增长的消化能力，这是我个人理解的不需要悲观的第二条理由。

第三，中国持有近4亿美元的外汇储备，30万亿的人民币优质国有净资产，例如中石化、中石油等，这是中国防范经济大振荡的财力保证。我个人认为这是金融危机以后美国、德国、日本、英国政府对中国政府羡慕不己的调控资源，手里拿了这么多的调控资源。

第四，今年以来，我们已经慢慢的体会和看到，改革速度在加快，我们在逐步的释放改革红利，在推动当期增长中间，又在边际上，或者在增量上已经抑制和削弱了产生泡沫和不良资产的制度因素。大家看到改革在产生红利，当然比较慢，这需要一个过程。改革可以看到规范远期行为，规范远期行为抑制了像过去产生泡沫的制度因素慢慢消失，比如中央国务院加强监管，规范地方债务。

第五，我认为最主要、最重要的是，中国政府对当前经济中的系统性风险是心中有数的，是居安思危的。而且也在开始逐步化解风险。地方政府债务方面是最明显，包括产能过剩、重组都在慢慢的进行。

其实我们看一看历史，一个国家会不会面临重大的经济危机或是经济崩盘，它的最大风险是什么？往往不是其他的某一个点上的具体问题，而是首先来自于政府对风险丧失信心。这一点我国和别的国家不一样。最典型的、最眼前的是2007年的美国政府，现在美联储是耶伦行长，我们看看格林斯潘在2005年时的一些言论，认为世界经济的不平衡可能能够持续下去，他们错误认为，当时的世界经济不平衡是可以持续下去的，美国经济问题不大，所以从2001年开始到2004年，这几年间连续13次降息，从6%点多一路下降，降了13次，降到2014年的1%点多。一而再、再而三的降息产生了百年一遇的大危机，美国政府认为这次不一样，不会产生问题，到现在为止除了一些经济学家之外，美国的主流经济学家、官方不认为这场危机的根源是美国推行了错误的货币政策，到现在美国也不认为。美国有良知的经济学家认为是因为美国推行的错误的货币政策养成了这次的大危机。

就这个例子而言，我说中国眼前不必悲观，理由是中国政府从美国危机以来，对自己的系统性风险从来没有麻痹大意，一直在强调如何防止局部性、系统性风险的爆发，包括眼前对三期叠加的判断，速度要下来、风险要消化，三期叠加的判断，包括全面的深化改革，十八届三中全会传递全面深化改革，大家都知道不改革死路一条。我们是居安思危的，我们是认识到我们的问题存在，而这个我恰恰认为是中国经济不必过渡悲观最基础性因素。远比不良贷款、拨备率提高几个点重要得多。

包括今天这种会议的召开，包括最近对资本市场、分层次市场的大力支持，都是一种系统性的思考，如何加快发展直接融资，如何加快支持民营企业、中小企业降低社会融资成本，提高股权投资、提高股权资本，这是我讲的不必过度的悲观。

同时我也认为，我们也不能盲目的乐观：一是我们现在有些人分析宏观形势，往往只是究其于GDP增长多半个百分点、少半个百分点、就业率和物价提高，看不到经济增速在连续上升时期。比如说2003年以后到2008年中国经济一路上升，从2003年非典之前增长7%、8%，2003年已经上升到14%点几，和持续的下行时期，2011年我们不停往下走。不同的时期增长半个点，减少半个点意义完全不一样。

2009年以来，我们投放这么多的货币供应量，有可能对现在的经济不产生影响吧？那是不可能的，货币供应量多少，很多人微信上转我的看法，有的是错的。我给他们算了一下，2008年货币供应量是47.5万亿，2013年是111.6万亿，也就是说2009年到2013年的五年内我们的货币供应高达63万亿，超过了1949年到2008年59年的47万亿的货币供应量，这么多的货币供应量在哪里？分布在各行各业、各个领域中，铺开了数以万亿计的投资，形成了企业与企业之间复杂的债务链，有些还在投资中，还没有到项目回报期。

当美国危机以后这个过程长期的国际萎缩，中国增长速度在下调，市场规模在缩减，自然销售收入和利润减少，销售收入、利润减少就还不了银行的本金、还不了银行的利息。按照市场原理，应该有些企业破产倒闭。同时，只要有些企业破产倒闭就会引起银行对同类项目企业新的贷款，或是同类企业对同类项目的投资减少，其结果是全社会贷款规模收缩。经过企业上下游的连续债权、债务链的发酵、传染，有可能带来债务紧缩，实现经济的内生收缩，产生企业新一轮的危机。

8月份的一些数据已经表明了很多可喜的现象，我们的货币供应量和社会融资总量的增速变化并不大，我们的工业增加值的增长一下子跌到了2009年初以来的一个月的最低点，达到6.9%，所以大家感到日子都不好过。今天经济下行时，如果看不到曾经的超级繁荣和货币超量发行对今天的影响，看不到经济增速过快下行时在曾经高杠杆下形成的企业债务链的断裂风险，以及没有做好防范风险的一系列政治准备，还是像过去一样进行宏观风险，风险轨迹仅仅关注当前GDP的增长和就业，与物价简单的弹性比例关系，我认为是非常危险的，从当前经济社会稳定出发，如果我们聚焦在经济增速讨论，讨论的落脚点应该是什么？我认为关注的重点除了由于就业引起的社会风险之外，不是其他，恰恰我们要聚精会神，全面关注如何防止一系列的债权债务链断裂的蔓延，这是当务之急，这是大局。这是我想讲的一点不要盲目乐观，多年来积累的一些问题，当速度下行以后问题就水露石出，该破产、该倒闭，大量的倒闭破产会引起什么问题？这又是我们要关注的。

二是我们不能不看到当前实体经济面没有表现出严重的振荡，或是大批企业倒闭破产的危机现象，恰恰是和当前的现象背后一系列非正常的经济行为相关，是在掩盖或者是拖延着问题的解决。比如说高利贷，比如说庞氏融资，包括个别地方政府庞氏融资。比如说用贷款来交税，比如说偿债和交换中以物易物。比如说一批僵尸企业还是存在，农村小金融互联互保的救助，一倒一大批，原来互连互保是帮助中小企业、小微企业拖下水了。又比较如对于地方政府的隐形担保，这些现象在掩盖该发生的事没有发生，这是我想讲的不要盲目乐观，

三是到现在为止，中国经济在增速下行过程中我们之所以可以保持经济较为稳定的态势，恰恰不是政府在盲目乐观，恰恰不是政府在任其市场发展，而是有所作为，居安思危，是考虑到了三期叠加的因素，在防范系统性风险爆发的思维下瞻前顾后、统筹考虑、主动出击，一面深化改革，就是我前面讲的抓紧在方方面面改革，但是有些改革眼前是出不了效果的，有些改革眼前是不能一下子把增速往下推的，但是还要改，体现出方向。一边在深化改革，一边在货币调控，投资、房地产等领域采取了一系列的干预政策，如果没有政府一定的政策干预，中国经济中更大的问题早已经出现了。

我讲到这儿，作为简单的结论，我们不必过度的悲观，同样我们也不能盲目的乐观，我们的正确态度应该是谨慎乐观，从趋势看，我们应该充满乐观，但是这种乐观是建立在对当前经济形势的正确判断和政府采取恰当的调控技术的基础上。这是我对2014年的形势分析，我相信这种分析同样能分析2015年，明显的经济同样是谨慎乐观，要一边抓紧改革，一边采取措施进行适当的干预保证经济适度稳定、健康的增长，我的发言到此结束，谢谢大家。