基础货币缺口料扩大 稳定金融环境仍需优化结构

明年货币政策将更加适时精准

刚刚结束的中央经济工作会议对货币政策“要更加注重松紧适度”的措辞，引发市场广泛关注。业内人士分析指出，“松紧适度”包含两个层面的含义，在总量上，其强调了货币政策的灵活性，在结构上，其强调了调控的定向性。具体到2015年，在基础货币缺口进一步扩大的大背景下，货币政策将趋向“放松”，降息和降准都将是大概率事件，而创新的货币政策工具也将被更多地用来调节流动性。

总 量 货币政策仍存放松空间

在不少业内人士看来，“松紧适度”强调的是总量调节的灵活性。不过，鉴于当下中国的基础货币供求格局正在发生深刻变化，伴随着外汇占款下滑所带来的外部流动性的趋势性减少，货币政策更多面临的是持续的进一步放松的压力。

“松紧适度的说法强调的是弹性，需要放松就放松，需要收紧就收紧，除非出现严重的通胀或是股市泡沫，大趋势肯定还是放松。”花旗银行中国研究主管、大中华区首席经济学家沈明高告诉《经济参考报》记者。

伴随着美联储退出量化宽松政策，人民币不再持续升值而是双向波动加剧，跨境资本流入趋缓渐成常态。数据显示，金融机构外汇占款余额自5月开始出现下降趋势，在7月出现短暂回升之后，8月再次出现负增长，直到9月和10月才出现正增长。根据央行日前公布的最新数据，11月金融机构口径外汇占款新增21.66亿元人民币至29.52万亿元，大幅小于10月661亿元的新增规模。

业内人士称，由于外汇占款对基础货币影响力减弱，货币政策放松应更多地被看做是“补缺口”而非“创造增量”，这种货币政策也应该被看做是中性的。

按照国信证券宏观分析师钟正生的测算，截至今年9月末，通过央行口径外汇占款和央票到期被动投放的基础货币比去年同期减少1.4万亿元，而同期央行通过SLF、MLF、PSL等方式主动投放的基础货币约7867亿元。加之今年上半年央行通过定向降准提供了约2000亿元基础货币，再加上10月2695亿元的中期借贷便利（MLF），迄今为止央行主动投放的基础货币并未超出年初以来的基础货币缺口。

“预计由于外汇占款的下滑、央票到期的减少，以及基础货币需求的平稳增加，明年的基础货币缺口会进一步扩大到3万亿元。”钟正生表示，“考虑到如此巨量的基础货币缺口，央行必然需要成规模的基础货币注入。目前一次降准弥补的基础货币约在6000亿元，理论上明年降准次数的上限是五次左右。不过，我们推测明年央行降准次数不会超过两次。”

“考虑到当前全球不确定性风险依然频出，国际大宗商品、能源价格进入下行周期，而国内去产能过程缓慢，特别是美国10年期、30年期国债收益率仍处于历史低位。因此，如果美联储不提前启动加息，货币政策仍存在进一步降息、降准的空间。”中国国际经济交流中心副研究员张茉楠表示。

沈明高则表示，降息应该是更为优先的政策。“如果是解决流动性需求乏力的话，降息比降准更重要。”他说，不要认为不降息是因为不想刺激经济，如果总不降息，未来反而可能倒逼出一个更强的刺激政策。

结 构 多种流动性调控工具兼顾并用

在过去一年中，从定向降准到MLF、PSL等新工具的使用，央行的货币政策凸显“定向”特点。华夏银行发展研究部战略室负责人杨驰在接受《经济参考报》记者采访时表示，除了在总量上增强货币政策的灵活性之外，“松紧适度”也体现在结构上要加强定向调控，对不同领域的流动性区别对待，实施松紧程度不一的货币调控。

基于灵活性，业内专家认为，央行对于流动性调控工具的选择还可以更加丰富。钟正生表示：“央行对结构性货币政策的效果向来持谨慎态度。放出去的钱犹如泼出去的水，最终流向哪里很难控制。因此，结构性货币政策能否将央行的基础货币注入与商行的信贷投放完美挂钩，仍有待理论和实证检验。但在传统货币政策工具的效应受限制，甚至传统货币政策工具本身被绑架的情形下，货币政策工具推陈出新，尤其是央行PSL向商行的扩容也许可期。”

杨驰表示，货币政策属于总量调控政策，主要目标在于保持币值稳定、促进经济增长、实现充分就业、促进国际收支平衡，传统上并不赋予结构调整的任务。因此“调结构”目标给央行提出了前所未有的新挑战，今年以来实施的定向降准、PSL、MLF等定向调控措施反映了央行在调结构方面还处于探索阶段。今后有可能在专项信贷规模、小微金融债、三农金融债、专项再贷款方面进行下一步探索。

中国社科院世界经济与政治研究所国际投资室主任张明建议，未来更适宜的基础货币投放机制，是央行在公开市场上买卖国债，以此给央行提供新的公开市场操作工具。

中国社科院教授、广发证券首席经济学家刘煜辉认为，从总量上看，今年央行一直在试图维持相对宽松的货币环境，不过，相比“宽货币”而言，在信用端，宏观层面还是有所“矜持”，信用供给端的约束一直没有解除。

“频繁地用资产端调控工具来满足流动性的缺口，这是过去一年时间所看到的货币政策的结构化，是一个必然选择，对央行来说是理性的，或者说是目前这个过渡状态下的唯一安排。央行要具备独立的货币政策，形成货币政策调控的新结构，并且形成更有效率的传导机制，这是一个渐进的过程。”刘煜辉进一步表示。

方 向 提升资金使用效率稳定金融环境

尽管货币政策总量趋于宽松，但对于实体经济而言，解决“融资难”“融资贵”问题还得靠提升资金使用效率。杨驰表示，一方面大幅缩减地方融资平台、房地产行业、产能过剩领域的资金供应，防范影子银行可能引发的区域性和系统性金融风险，另一方面将更多的资金注入棚户区改造等重点领域和“三农”、小微企业等薄弱环节，缓解这些领域“融资难”“融资贵”的问题，最终实现货币总量稳定、融资结构和资金投向不断优化。

“鉴于我国企业资产负债率已经非常高的现实，要解决实体经济融资难的问题，一味加大信贷投放并非最佳选择。融资渠道过于依赖信贷资金不利于企业的资产负债管理，利息支出过高导致企业现金流枯竭是当前部分企业生产经营困难的原因之一。长远之策还是要发展直接融资市场，鼓励企业通过股权融资来解决资金问题。”杨驰说。

对于未来的货币政策调控方向，交通银行首席经济学家连平则判断：“货币政策大幅度放松和目前的总体需求肯定不一致，因为经济虽然有下行的压力，但是整个实体经济和金融业杠杆率比较高，经营的存量还是比较大，再大幅度地放水，不符合整个经济体稳健的要求。”

刘煜辉认为，中国的结构性问题主要是因为对各种要素的行政的管制。比如土地、货币、汇率、利率等，行政管制导致经济结构失衡的问题越来越严重，未来需要放松管制，市场才会自动地发挥优化资源配置的效率，然后引导要素向有效率的部门流动。

“通过央行的一系列公开市场操作，可以看到，中国的货币政策开始慢慢锁定在‘金融稳定’这一目标上，即‘牢牢守住不发生系统性风险、区域性风险的底线’。未来的经济转型期，实际上是一个经济杠杆的调整期。在此期间，经济的不确定性会上升，宏观风险肯定会上升，这是必然的。在这个过程中，央行有必要准备一套非常规的货币的操作机制，来应对宏观条件的不确定性变化。”刘煜辉进一步表示。

央行2014年重要政策

◆ 2月27日，年内首次使用短期流动性操作工具（SLO），回笼资金1000亿元人民币。

◆ 3月20日，正式在信贷政策支持再贷款类别下创设支小再贷款。

◆ 4月25日起下调县域农村商业银行人民币存款准备金率和县域农村合作银行人民币存款准备金率2个百分点和0.5个百分点。

◆ 6月16日起，对符合条件的商业银行下调人民币存款准备金率0.5个百分点。

◆ 8月27日，人民银行宣布对部分分支行增加支农再贷款额度200亿元。

◆ 11月，央行首次披露创设中期借贷便利工具（MLF）和抵押补充贷款工具（PSL）

◆ 自11月22日起下调金融机构人民币存贷款利率，同时上调存款利率浮动区间上限。