牛市的成因千差万别，时间长度与空间高度亦相去甚远。我们能否去繁从简，从历史上的牛市中找出其产生的一般规律？如果答案是肯定的，那么通过对比便可以回答“A股牛市来了吗”这个问题，我们也便能够明确当前应当如何操作。

基于这个目的，我们从国际比较的视野出发，从欧、美、亚洲分别选取一个代表性证券市场进行牛市成因分析，尝试归纳出牛市所需要具备的一般条件，以启示当前。

牛市产生的一般条件

我们从经济逻辑出发，重点考察了牛市形成的可能因素，包括利率水平、GDP增速、企业盈利变化、市场风险偏好（表征市场对股市的偏好以及股市增量资金的变化情况）这四个因素。

表为牛市成因分析

从上表可以清晰的看到牛市产生的相同因素：一是利率处于较低水平或持续下行。这是是牛市启动的先决条件。美国、德国和日本的三个案例均是从低利率开始。二是企业盈利处于高位水平或明显改善。三是市场风险偏好提升，增量资金进入股市。风险偏好抬升通常因为政治环境、经济环境发生重大变革，改变了市场此前的预期。而市场风险偏好提升的直接反应便是增量资金进入股市。

值得注意的是，企业盈利改善同GDP增速并不一定同向而行。换言之，企业盈利改善并不一定是由经济增长带来的。事实上，我们更多看到的是改革创新促进效率提升和企业盈利改善。

此外，以上三因素也具有一定的联动性。例如，低利率有利于企业盈利的改善，低利率和企业盈利改善也有助于改变市场预期，提升风险偏好。考虑到三者差异性依然明显，我们仍将三者分开论述。

A股牛市来了吗？

对比牛市产生的一般条件，结合目前A股所处环境，我们便能较好地回答“A股牛市来了吗”这个问题，从而启示当前、把控未来。

条件一：无风险利率下降，已经具备。

央行降息直接宣布了宽松周期的开启，无风险利率下行已经明确。此外，我们还可以从需求和供给两个角度看未来利率的走势。

从需求角度来看，未来经济增速缓步下行为大概率事件。伴随着经济增速的回落，实体经济对资金的需求增速也将有所回落，带动无风险利率下行。

从供给角度来看，由于我国市场利率化尚未完成，我们利用理财产品收益率来替代无风险收益率。2012年以来伴随着理财产品、信托产品的规模扩张，无风险利率的基准已经向1年期定存利率靠拢，未来无风险利率中枢逐步下移是大势所趋。

条件二：企业盈利改善，尚待观察。

如前所述，GDP增速下行并不一定意味着企业盈利必然下滑。企业盈利改善可以依靠经济增长带来，但更多的是改革创新促进效率提升和企业盈利改善。由于未来GDP增速缓步下行为可预见的趋势，企业盈利改善便只能依赖改革和创新。改革转型能否成功尚待观察，但我们充满信心。

条件三：风险偏好提升带动资金流入，正在发生。

本届领导人描绘的改革蓝图值得憧憬，已无需多言。市场风险偏好提升、增量资金流入股市正在发生。中登公司新开户账户数暴增、交易账户数占比大幅回升、股市成交量空前火爆，都显示出增量资金进入A股的热情空前高涨。

沪港通的开启、未来的QDII2和RQFII2、未来有望通过放开外资对A股的投资限制、养老金入市、加入MSCI指数等加快资本市场开放的步伐，都有利于增加全球资金对A股的风险偏好，为A股带来源源不断的增量资金。

整体来看，目前A股已经具备了牛市的雏形。即使路径曲折，但开弓没有回头箭，股市整体向上趋势依然明确。操作上，我们建议依然以逢低买入为主。