白银与黄金价格走势上存在亦步亦趋的现象，但银价与金价亦非完全一致，比如2011年贵金属市场的见顶，白银与黄金顶部出现背离，白银相较黄金更早出现了最高点。究其原因，一方面是受到白银盘子小，投机性强的特征影响，另一方面则受到白银工业属性的影响，白银价格暴涨之后，工业需求下滑导致供过于求的现象发生，并无法支撑白银价格进一步上涨。

最近四年来白银价格大幅回落，已经自49.5美元/盎司下挫至目前的16美元/盎司附近，跌幅超过200%。那么此时的白银基本面是否转变，能否抑制白银价格的进一步下跌并反转复制2011年的行情，先于黄金筑底呢？我们的答案是否定的。

供给难以随着银价的下跌而明显缩减

2013年，矿产白银产量占总供给的3/4以上，但矿产白银的供给缺乏价格弹性。也就是说，即使白银价格出现大幅回落，由于矿产银生产周期长，一次性投入的成本高，产量往往难以在短周期内进行调整。另外，矿产银的生产成本仍远低于目前的白银价格，因此企业进行减产的动力远不足。相反，矿产银产量的惯性较大，近年来仍呈现逐年小幅增长的趋势。回收银则与银价息息相关，但白银价格在2012年及2013年快速回落后，回收银产量已经自2011年的高位回归至正常区域，因此回收银数量的下降空间恐微弱。总体来看，在银价持续回落的背景下，白银产量料继续呈现小幅增长态势。

全球工业用银将难以改善

中国和美国是全球最大的工业用银国，占全球工业用银的50%以上，其他主要需求体还包括日本、印度以及欧元区等。目前美国是唯一一个经济形势好转的国家，中国经济增速料放缓，欧元区及日本甚至濒临衰退。受全球经济形势的影响，预期全球工业用银将难以改善，甚至继续下滑。

而白银投资需求则有望小幅回升。随着贵金属价格的下跌，黄金/白银比价亦持续扩大，这导致白银的投资魅力增加，特别是银币银章需求明显增长。2014年以来，美国鹰币销售持续火热，前11个月销售量已经接近2013年的水平，而2013年时银币银章销售就创下纪录高位。另外，白银ETF及相关产品在银价下跌过程中并未下滑，表现出明显的易涨难跌特征，符合中小投资群体为主的特征，而中小散户又往往是价格的被动接受者，这进一步表明白银的投资需求与白银价格之间的脱钩。换而言之，即使白银价格出现反弹，白银投资需求料难以大幅增长，即投资需求对白银价格的相互支撑力度料微弱。

综合来看，白银基本面的扭转将取决于需求。而白银投资需求对白银价格的灵敏度则较低。也就是说，白银基本面仍难以发挥价格的支撑作用，除非全球经济明显好转，推动全球工业用银前景大幅改善，而这种可能性目前来看仍较低。相反，白银价格料将继续缺乏主动性，并跟随金价波动，而白银的底部构筑亦将继续依附于黄金的见底，且难先于黄金见底。