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程小勇：原油反弹昙花一现商品低谷未到

此前，国际原油持续下跌，一度跌破60美元大关，由此包括俄罗斯卢布暴跌等多米诺骨牌效应显现，国际大宗商品出现普遍性暴跌。而12月19日原油止跌反弹，引领包括工业金属、能源化工产品出现反弹。然而笔者认为，国际油价暴跌将在中短期内对金融市场的影响是负面的，除了避险类的国债外，股市和商品都需要警惕短期原油大跌带来的剧烈冲击（体现为大幅度下跌）。

原油前景不乐观

从本轮原油下跌的逻辑来看，表面上是三大石油巨头博弈（欧佩克、美国和俄罗斯），但是实际上核心的原因在于供求的失衡。目前尚没有看到原油止跌的因素。

对比历史来看，原油供应大幅增长引发的跌势只有通过减产才能实现止步。当前原油市场实际上类似于1985年。当年沙特为了维护原油市场占有率而采取价格战。沙特当时将每天原油出口量从200万桶增加到1000万桶，明显供大于求导致国际油价从1985年11月的31.72美元/桶跌至1986年3月的10.42美元/桶，4个月内原油价格跌去了69%。随后沙特带领欧佩克削减产能，油价触底反弹。值得一提的是，当时非欧佩克国家墨西哥、挪威和前苏联也同时签署减产协议。

对比之下，当前原油市场份额抢占越发激烈，再叠加政治博弈，使得原油减产更难达成。12月，包括沙特石油部长、科威特和委内瑞拉等官方纷纷表示在明年6月份欧佩克会议之前都不会减产。当前，欧佩克在全球原油市场上的影响力正受到挑战，最大的威胁则来自美国页岩油气新增产能，再加上沙特等石油开采成本不到30美元，因此就算油价跌至30美元，以及委内瑞拉、伊拉克国家财政收支不平衡，都难以促使欧佩克达成减产的共识。

实体经济受到冲击

从经济层面来看，国际油价大幅下跌可能引发金融危机，类似于1998年俄罗斯债务问题引发的危机。首先，依靠石油出口的国家正遭遇收入大幅下降，本币贬值的危机，如当前的俄罗斯。

其次，俄罗斯、委内瑞拉等国家出现危机，债务违约等风险将通过国际贸易、风险敞口向其他经济体扩散，尤其是中小经济体，面临资本外逃和货币贬值的双重压力，银行坏账将导致金融市场系统性风险扩散。

再次，发达国家受到波及。对俄罗斯、中东等产油国而言，存在很多其他经济体对其是有金融敞口的，西欧的七大经济体整体对俄罗斯的风险敞口占国内生产总值（GDP）大概在0.5%-2%之间。在这种情况下，在俄罗斯出现风险，如果像当年出现债务危机，西欧和美国在金融层面上也会受到冲击。

一方面，尽管国际原油大幅下跌，降低了实体经济的能源成本，但一方面，从历史数据来看，国际原油和全球GDP增速呈现弱正相关，油价大幅下跌并没有直接驱动全球经济出现明显增长，表现为滞后效应，往往滞后半年时间。原油大幅下跌带来的通缩危害在很长一段时间大于能源成本下降的利好。

商品遭遇多方面冲击

从资产价格来看，原油大幅下跌，一方面，会促使石油美元规模大幅萎缩，从而使得全球美元流动性不断收敛，引发美元融资利润上升，最终导致风险资产价格遭遇抛售；另一方面，全球现在主要的主权基金，60%资金来源于产油国，这部分主权基金在本国出现原油价格下跌，本币下跌的时候，必然需要卖掉手中持有的国外资产筹措资金来维护自身本币的稳定。

从商品角度来看，原油大幅下跌，一方面带来商品成本塌陷的风险，大宗工业品的两大能源成本为石油和煤炭，其中石油占绝大多数份额，而替代消费效应会使得油价带动煤价下跌；另一方面，能源成本下降带来企业利润的改善，从而进一步促使企业加大产出，这使得过剩加剧。

总之，尽管原油短期出现止跌反弹，以及当前新兴经济体在外汇储备、对外债务和汇率灵活性方面不同于1998年，但是由于金融市场的杠杆性，实际上原油价格大幅下跌带来的风险敞口放大，因此未来包括通缩和石油美元流动性收缩压力尚未完全释放，大宗商品依旧面临成本塌陷等冲击，低谷或尚未显现。

责任编辑：翁建平

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