原油供过于求局面难改或宽幅震荡

1 原油供应可能会进一步增加

2015年，原油供应可能会进一步增加，沙特或带头宣布不限产，维持原有的原油生产节奏。

面对油价快速下跌的压力，市场纷纷猜测沙特是否会带头限产，缩减供应支撑原油价格。11月27日，OPEC石油部长会议决定将产量维持在2011年12月定下的3000万桶/日的水平，意味着明年上半年全球原油供应将继续较为宽松的状态。

上世纪80年代，为了应对北海油田的产量增加，沙特大幅减少原油产量捍卫价格，从1000万桶/日下降到300万桶/日左右，财政收入锐减。1985年，沙特为了维护其原油市场占有率而采取价格战。沙特当时将每天原油出口量从200万桶增加到1000万桶，原油价格出现暴跌，沙特得不偿失。我们预计2015年年中OPEC将会再次召开新的产量会议，但再次达成联合限产的可能性较小。

从全球供给端看，EIA上调2015年全球原油日供给量预期至9290万桶。OPEC核心成员国沙特原油收入对其在全球原油市场的份额非常敏感，减产保价决心不强，而利比亚日均产量已增至100万桶，因此，预计2015年OPEC原油日均产量仅减少15万桶，非OPEC国家2015年日均原油产量增加90万桶。

原油价格持续下跌，对美国页岩油产量的影响并不是立竿见影。2008年11月到2009年5月，钻井数量下降了62%，但原油产量并没有急剧减少，从2008年到2009年1月，原油产量下降了13%，之后开始回升。

美国页岩油成本主要集中在60—70美元/桶关口。页岩油老井自然开采到第二年产量将减少70%。预计2015年年中原油产量将出现增速放缓局面，多数能源专家认为，如果油价维持在80美元/桶左右的水平，美国页岩油生产不会受到明显影响；但如果油价继续下跌10至20美元/桶，将会使得一些高成本的页岩油井不具备经济开采价值，从而导致美国页岩油整体投资和产量放缓，而优质页岩油区块成本则较低，依旧维持增产。

EIA预计，2015年钻探活动将出现局部下降，因为油价低导致页岩油公司将会暂停在新兴市场和成熟石油生产地区某些成本较高的页岩油开采。许多公司将投资重点投向主要致密油开采的核心领域，如Bakken、Eagle ford、 Niobrara、 Permian Basin等。这些地区页岩油生产成本较低，将会提供较大份额的美国原油产量增量。另外，EIA预计2015年美国原油产量平均930万桶/天，较2014年增加70万桶/天，实际增速放缓预计到明年年中。

供给的风险主要来自两方面——伊朗铀浓缩再遭美欧更严厉制裁，以及利比亚国内局势升级导致原油生产重又停滞。一旦这两大风险因素发生，对原油供给会造成巨大冲击，规模相当于减少了50万—100万桶的日产量，这将令供需格局出现扭转。预计伊朗核问题或在2015年得到阶段性缓和，来自政治风险的溢价将会大幅削减。但不排除对俄罗斯有进一步增加制裁的可能性，2015年欧美可能加大对俄罗斯的制裁。

2 经济增长放缓，原油需求下调

欧洲经济增速放缓已经是不争的事实。2014年全球经济增长整体低于预期，IMF下调全球经济增长预期0.3个百分点至3.4%，2015年经济增长预期由4%下调至3.8%。

机构纷纷下调原油需求：2014年原油日需求为9240万桶，年增幅为68万桶，为五年来最低增幅水平。2015年原油日需求仅增加90万桶至9330万桶。而OPEC预测，2015年全球原油日需求量为9226万桶，仅增加112万桶；对欧佩克原油日需求将由今年的2940万桶降至2892万桶，为10年来最低。

EIA预计，2014年经合组织国家的原油及其他液体燃料日均消费量将减少20万桶。日本及欧洲将成为经合组织国家需求下滑的主要来源地。EIA预计，今年经合组织欧洲国家的日均消费量将减少12万桶，明年则进一步减少14万桶，去年该地区的日均消费量下降了15万桶。2013年美国的日均消费量增加了47万桶，预计2014年美国的日均消费量将维持平稳，而2015年将增加14万桶。

从需求端看，EIA下调2015年全球原油日均的需求预期至9250万桶，较2014年日均需求仅增长110万桶。非OECD国家日均需求增长100万桶，其中中国贡献了36万桶。OECD国家中，日本因2015年核电站重启和煤、天然气发电量增加致使原油日均需求减少12万桶，欧洲区域国家原油日均需求减少7万桶，美国原油日均需求增加16万桶。

另外，EIA预计OECD国家2014年原油库存将攀升至26.4亿桶/日，2015年年底将达到27.1亿桶/日，供需矛盾进一步突出。

3 美国加息预期带动美元上涨，原油价格或宽幅振荡

2014年美国经济复苏非常稳健，就业市场的强劲复苏更是其中亮点，失业率降低，未充分利用劳动力持续减少，家庭支出温和增长。12月18 日，美联储公布了议息会议结果：放弃了“将维持低利率相当长一段时间”的表述，改为“在开启货币政策正常化上可以有耐心”。同时公布的季度经济预测中，美联储预期明年将实现充分就业，但通胀预期下降。本次会议最为重要的方面就是耶伦首次公布加息路径，诸多信息表明，基本可以确定明年年中首次加息的可能。

从美联储公布的决议来看，明年6月16—17日议息会议加息的概率最大。会后新闻发布会上耶伦称“未来几次议息会议中开启正常化过程的概率较低，第一次加息的时机以及加息的路径取决于经济条件”。目前距离明年年中的议息会议刚好6个月，美联储撤销“维持低利率相当长时间是合适的”的表述，改为“对货币政策恢复正常化保持耐心”，从美联储的历史规律来看，“相当长一段时间=6个月”，美联储同时强调这两种表述的内涵是一致的，我们认为美联储意在安抚市场，以防市场出现过激反应。

上次美联储在低利率加息前采取类似行动是在2004年的格林斯潘时代。当年1月，美联储就放弃了会保证利率将维持在低位“相当长一段时期”的措辞，并且也是表示将在升息前保持“耐心”。当时美联储在5月时又放弃了“耐心”的字眼，并在6月最终将利率由1%提升至1.25%。

欧洲经济低迷不振，欧洲央行欲将资产负债表的规模由目前的2万亿欧元扩充至3万亿欧元，加之8月底正式实施的4000亿欧元定向长期再融资操作（TLTRO），预计明年欧洲央行仍将通过扩张资产负债表来刺激经济。

综合上述分析，我们预测，美联储将在2015年秋季加息，本轮升息将相对温和，而欧元区不排除再次量化宽松。

全球资金将会回流至美国，而美元将会在加息的预期下上涨，但由于美国生产率不可能像上世纪90年代一样大幅上升，美元的上涨主要是由于相比欧洲、日本等地经济相对较好造成的，我们认为美元上涨的幅度和时间对大宗商品的长期压制作用有限，原油价格将不会一直处于较低的水平，较大可能会出现宽幅振荡。

责任编辑：叶晓丹

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