市场交易主体现身说法求松绑

编者按

2014年，称得上是中国期货业的创新之年，除了期货公司各项创新尝试外，交易所也同样加快了创新步伐。在放松管制、加强监管的主基调下，今年郑商所和大商所先后取消了对期货公司会员的限仓，上期所和中金所也在一些品种上进行了调整。交易所修改限仓制度效果如何？市场对于制度的进一步放松又有何期待？套保客户和机构投资者分别在现有制度下遇到了怎样的困境？期货日报记者就上述问题对多家涉及套保、套利及投机交易的市场交易主体进行了调查采访。

A 取消会员限仓有利于期货公司做大做强

今年6月和9月，郑商所和大商所先后修改了各自的风险管理办法，取消了期货公司会员的持仓限制。此举首次打破了交易所因历史原因而形成的对期货公司较为严格的限仓制度，扫除了期货公司因总持仓受限而引发的发展规模受限的障碍。尽管只是取消了会员限仓，但制度上的突破让不少市场人士看到了交易所创新发展的决心，也让非会员单位及普通客户看到了限仓制度全面放松的希望。

看清期货公司规模扩张前景的郑商所，成为在取消期货公司会员限仓方面第一个吃螃蟹的交易所。“交易所的调整反映了其对市场结构变化的一种转变和适应。”上海新湖瑞丰金融服务有限公司副总经理何芳告诉期货日报记者，中国期货市场经过二十多年发展，作为市场主体之一的投资者也慢慢专业且成熟了。“交易所取消会员限仓的当天，行情并没出现剧烈的波动，这也证明了沉淀多年的投资者和期货公司新开发的投资者整体成熟度比以往有了较大的改观。

事实上，这样的转变已颇具成效。根据郑商所统计，截至2014年11月末，郑商所持仓量同比增长了45%。根据大商所数据统计，截至2014年10月末，大商所各合约持仓总量达到1045万手，较9月末增加了31.03%。

有市场人士表示，取消会员持仓限制后，市场规模较大的会员在客户增加、业务量增长时不再面临“需要劝说其客户减仓以满足交易所限仓管理要求”的尴尬。会员限仓放开后，目前已有多家业务量较大的会员在郑商所、大商所部分品种合约上持仓占比超过原有合约单边持仓25%的比例，对于会员做大做强效果明显，同时市场投资者持仓结构并未出现大的变化，表明对期货公司会员持仓放开后未影响到市场结构的均衡性。

相关市场人士进一步表示，由于期货公司保证金规模及各项创新业务与公司净资产挂钩，一旦期货公司通过上市等途径解决融资瓶颈，一方面公司抗风险能力大幅提升，另一方面随着期货市场的发展，未来期货公司会员对持仓方面的需求将进一步增强，而取消会员限仓则有利于期货公司做大做强。

虽然已有两家期货交易所取消了对期货公司会员的限仓，但市场对于限仓制度放松的期望显然并不止于此。修订后的限仓制度对于非期货公司会员和客户仍有较为严格的限仓。根据调查，各市场参与者对于现行的限仓标准看法不一。

B 产业客户：临近交割月限仓影响套保业务

“现有的限仓制度一定程度上限制了我们的业务开展。”华南地区某期货公司风险管理公司总经理告诉记者，公司要开展合作套保业务就要跟现货企业合作做现货交割。“但是临近交割月，市场限仓相对较严，特别是对于一些现货流通较为活跃的品种”。

“临近交割时，交易所是否能将可申请的套期保值额度放大一些，目前的额度有些不够用，扩大一倍也难以满足他们的套保需求。一些品种，现货月套保额度大一些，反而有助于期货价格向现货回归。”一家风险管理公司相关人士王先生直言。

记者查阅资料发现，交易所在制度设计上已有明确规定，企业申请套保额度要与企业实际生产规模相匹配，比如，郑商所规定，各期货品种在一般月份和临近交割月份套期保值交易头寸都实行审批制，申请一般月份套保头寸的企业需要提交包括企业近两年的现货经营业绩、企业套期保值交易方案等内容，而临近交割月份，交易所则将根据客户性质，要求提供包括上一年度生产计划书、本次保值额度所对应的加工订单等材料。

在一些市场人士看来，王先生遇到的情况，“可能是企业申请了与自身生产情况不相匹配的额度”。

尽管受到一定限制，但大多数参与套保的市场人士均对交易所的限仓制度表示认可，毕竟限仓制度是期货市场有效的风控制度之一，只是希望在现有制度基础上有所放松，更大程度发挥期货市场的避险功能。

C 风险管理公司：套保额度申请能否更便捷些

除了近月及交割月品种限仓外，部分风险管理公司负责人还对临近交割月套保额度申请手续及时间提出了一些意见和建议。

除一般月份外，国内四家期货交易所对临近交割月套保额度申请均单独做出了规定。对此，前述华南地区某期货公司风险管理公司总经理也表示，针对交割月套保额度申请，目前他们能做的就是提前申请套保头寸，但是由于审批是由交易所来控制，而且具体提前的时间因为一些业务的不可预测性很难把握。这对相关业务的开展造成了一些障碍，目前也没有特别好的解决办法。

“我们一般跟别人合作套保的时候就临近交割月了，按照交易所规定的申请时间，有些品种我们很难再申请到套保头寸。”杭州一家期货公司风险管理公司负责人坦言，他们的套保业务比较多，参与交割量也比较大，额度申请方面需要更简便的手续和更宽松的时间。如果申请不到额度，就得用其他办法来获取更多的持仓，相对来说投入的人力物力比较大。“是否可以考虑给一些大的产业客户直接授予限仓豁免资格。”该负责人说。

值得一提的是，记者也了解到，目前，为便利客户的套期保值操作，郑商所正在考虑进一步优化套保审批，简化套保审批流程，研究推进一般月份套保年度审批机制，对符合条件的产业客户实行年度一次性额度审批，延长套保申请截止时间，延迟套保额度使用时间，在风险可控的前提下，继续探索套保“全申请、全批准” 。这些都将大幅简化客户套保申请的流程和提高审批效率，并增强套保灵活性。

D 私募机构：限仓制度限制了资管规模

虽然已有期货交易所取消了对期货公司会员的持仓限制，但对非期货公司会员和私募、产业客户持仓的限制却并未有大的松绑，这也成了一些私募投资者及操盘手心中小小的遗憾。

“一些品种持仓限额在几百手、上千手，几十万、数百万元的资金就满仓了。”一位私募操盘手抱怨说，而数百万元的资金对现在的私募来说轻如鸿毛。

与现有的限仓制度相对应的是，私募机构近些年发展异常迅速。自今年3月份首批私募机构获私募基金管理人牌照以来，短短几个月时间，一些期货私募实现了从千万元级到亿元级的升级。

“一不小心就超仓”成为一些操盘手交易中遇到的问题。一位曾经因超仓被警告的操盘手对期货日报记者说，自己交易之外，还会代客理财，但在一些限仓较严的品种上，一不小心就会超仓。“因为是统一结算，我又是实际控制人。比如有些账户原来是我的名字，但是我没销户，之后又让别人做，这样也算我的，就很容易超仓。”该操盘手认为，一些期货合约的持仓限制不应太严格，如果持仓限制较严，投资者容易“非主观”超仓，假如遇到一些特殊情况，就很难把握。

而随着一些私募管理资金规模的增加，尤其是那些阳光化了的私募，有了业绩之后募资也较容易。“像我们目前产品发行频率较快，可能一个月就会发一只产品，每只产品都可能有很大的规模，而交易所是统一结算的，这对我们这种阳光化私募非常不利。”

值得一提的是，虽然没有取消会员限仓，但上期所、中金所在一些品种的限仓上对会员和客户进行了区别对待。如一般月份的橡胶期货，对于会员单位采取的是按比例限仓，而对非会员及客户则采取了定量限仓。但在一些私募看来，不管是区别对待还是只取消期货公司会员限仓，一些大的客户和实际控制人却享受不到实实在在的“好处”。

“我们要做大做强，肯定会守底线、不超仓。但如果交易所对某些品种固定限仓几万手，我们就没法做了。”南方某期货私募老总如是说。

“希望交易所针对那些活跃的品种按比例来限仓。”在该老总看来，成熟活跃品种按比例限仓比较科学，“一些比较活跃的品种，在一般月份可以像国债期货那样按总持仓量的5%来限制。一旦临近交割月份，受限于大宗商品的某些特殊性，交易所再采取特殊限仓制度”。而对于那些还没过辅导期的不成熟品种，“该怎么限制就怎么限制”。

“在市场稳健运行基础上，除了老品种应稳步放开持仓限额外，一些探索性的品种上市之初持仓限额确实有必要从严制定，不过在市场运行一段时间后，应进行总结评估，逐步放开限额。” 一位私募基金人士说。

E 差异化限仓成未来发展方向

相比于国内期货交易所，CFTC（美国商品期货交易委员会）对美国各期货交易所采取的则是更为开放的限仓制度要求。和国内期交所类似，CFTC对商品期货持仓限制分为现货月和非现货月。CFTC规定，现货月投机限仓不能超过“估计可有效交割供给量”的25%，具体数值由CFTC根据历年的实际交割数值进行预估，但该值基本已连续几年没有变化。非现货月的限仓标准按“10—2.5规则”实行，即某品种期货和期权上一交易年度所有非现货合约，12个月月末累计的持仓量计算基数的均值，在低于25000份合约时，持仓限制为一般不超过10%，超过以后，则按2.5%边际递增。

相比国内交易所，CFTC对商品期货持仓限制也相对灵活一些，而随着国内期货市场的逐步成熟，对于非期货公司会员及客户，交易所也在逐步优化限仓制度。比如，大商所对非期货公司会员及客户的限仓制度则采取了限仓比例与额度并行的方式。以豆粕期货为例，对于非期货公司会员及客户，当合约单边持仓大于20万手时，限仓标准分别为合约单边持仓量的20%和10%，小于20万手时，限仓标准分别为4万手和2万手，这样在市场流动性较强时给市场以充分空间，在流动性较弱时又防止因单一客户持仓集中度过高而对价格带来过大影响。而据接近监管层的市场人士透露，豆粕等品种未来按过去一个阶段最大持仓量来核定持仓限额的思路得到较多市场人士认同，如果这一思路被采用，下一步“豆粕等品种持仓限额会放得更大”。

对于投资者认为国内限仓制度较严格，也有市场研究人士告诉记者，与CME市场持仓限额相比，国内部分品种的持仓限额其实已不低，因为这些品种的可调空间已经有限。如在一般月份，CME客户持仓限额在10%—2.5%之间，随市场持仓量增长比例降低，最低至2.5%，但国内豆粕等一批品种持仓限额确定在10%；在交割月份，如大豆、玉米品种，CM限仓额占现货规模的0.09%和0.02%，但国内大豆和玉米限仓规模占现货规模的0.34%和0.04%，相较CME交割月限仓规模放大了一倍以上。不过，由于国内期货市场规模仍然较小，市场整体持仓水平低，单个客户持仓自然无法扩大，这也是客户感到持仓较严、不能满足持仓需求的关健原因之一。

“商品期货限仓制度除了应尽量符合实体企业套保需求外，还需要充分结合现货实际情况。”何芳表示，就期货品种而言，现货的规模总是有限的，尤其是农产品期货品种。如果不加以限制，可能会引发逼仓风险。

在多数交易者看来，限仓制度是有必要的。“取消的话会引起短期的大幅波动。”一位交易员如是说，但交易所在限仓制度上还是有些过于严格。“实践证明持仓过高是要吃亏的，到目前我还没听说过某一品种因投资者持仓过量而引发风险事件的。随着产业链品种的逐渐完善，期货价格大幅背离现货价格的可能性也不大。”

事实上，对上述市场诉求，几大交易所已经在行动，郑商所有关负责人就表示，郑商所将进一步放松市场管制，减少市场对于投资者的不合理制约，增强市场活力，同时强化事中事后监管，加大违法违规行为的查处，守住不发生系统性区域性风险的底线。“我们将依据现货、期货两个市场实际，适当放宽套保、限仓，便利企业参与。包括优化套保审批，简化套保审批流程，研究推进一般月份套保年度审批机制，对符合条件的产业客户实行年度一次性额度审批。延长套保申请截止时间，延迟套保额度使用时间等。此外，对相关品种的限仓标准等也将进行合理优化。”

大商所相关人士也表示，在市场的运行和发展中，大商所一直注重业务和制度与市场实际相契合，与市场的发展和创新相适应，“目前大商所已经对套期保值和套利交易两种类型的客户制定了相应的持仓豁免，符合相关规定的客户可以向交易所申请套保增加额度或套利增加额度，以满足持仓需求”。