继中证登黑天鹅事件后，市场情绪逐步恢复，期债自12月中旬起走出一波慢牛行情，而近期主力合约TF1503反复上探97元一线未果，上方压力渐显。针对后市，笔者认为在经济疲势难改，通缩压力增大的背景下，期债抗跌性较强，重心有望缓慢抬升。

股市冲击趋弱

目前期债市场分歧焦点在于股债双牛格局是否已趋于尾声，笔者认为短期股市“疯涨”对期债的冲击不容忽视，但从中期角度来看，目前股市和债市的上涨逻辑趋同，股市对债市的冲击将趋于减弱。具体来说，目前股市上涨的核心逻辑在于流动性宽松和改革预期。改革的重心就是要改变传统的严重依赖资金和资源的粗放经济增长模式，这有利于实体经济去杠杆，减少实体经济的融资需求。本质上看，流动性宽松和改革预期均对债市有利。

同时，目前央行货币政策放松并没有带来实际利率的下行，而金融体系形成了流动性堰塞湖，推升了金融资产价格，导致了股债双牛的格局。从国外经验来看，美联储的零利率政策以及量化宽松则为金融加杠杆提供了资金来源，在较长的时间内出现了股债双牛的格局，而这一模式未来或在中国继续上演。

放松信贷效果有限

近期，央行发布“387”号文，其中规定同业存款纳入一般性存款但暂无需缴准，央行由宽货币转向宽信贷的意图显现，但笔者认为宽信贷的效果存疑。从该政策的影响来看，该举措降低了银行负债成本，提高了银行可贷额度，市场预计银行业整体存贷比下降4—5个百分点，相当于3次存款准备金率下调的作用。

但笔者认为，在实际贷款投放中，银行基于风险考虑，放贷意愿下降，从第三季度银行不良贷款率走高便可以侧面印证。另外实体经济复苏不达预期，主动性的融资需求不旺。因此，单方面放松存贷比实际效果受限，宽信贷政策刺激对期债压制不足为虑。

基本面托底

经济持续下行，短期疲势难改。12月汇丰PMI初值7个月来首次跌破50的枯荣线，降至49.5，而市场预计中国12月官方制造业PMI料降至18个月低点50.1，PMI数据暗示当前经济下行压力仍旧较大，12月经济数据或继续放缓。而融资总量增速作为重要的领先指标之一，领先经济走势半年左右。而目前社融增速持续下滑，11月新增融资总量11500亿元，环比回升但同比仍降，预示未来半年经济仍趋下行。

美元持续强势，通缩风险加剧。随着全球贸易往来更加频繁和密切，全球通胀越来越具有一致性。在金融危机后，国内通胀与美元指数的负向关系表现明显，二者相关系数高达-0.61。在明年美国加息的背景下，美元预计将会持续保持强势，大宗商品仍将会承压，国内输入性通缩风险不减。

同时，在利率市场化或将迈入下半时段的背景下，前期银行负债成本提升对市场冲击将逐步回归理性，经济增长和通胀对期债的影响逐步凸显。随着经济去杠杆的深入，不确定性继续上升，国债期货在
无风险利率市场中的地位将进一步提高。

总体来看，在经济疲弱和通缩风险加剧的背景下，期债重心有望进一步走高。虽然短期市场对于央行全面宽松的预期降温，但笔者预计未来将会有更多宽松货币政策出台，建议投资者回调后买入持有，布局中线行情。