2014年，全面深化改革元年，经济下行压力突出，另外许多事情的发生加大了市场的波动性：刚性兑付被打破、IPO重启、美元兑人民币汇率扩幅、时隔两年多央行再次降息……同时“新常态”这一概念，迅速渗透到市场每个角落。

何为“新常态”？市场主要认知是经济增速下降，直接体现在以GDP为首的经济数据同比下降。2015年，中国经济转型进入后半段，伴随着经济结构的深入调整，以往大起大落的经济波动逐渐变得平缓，经济长期的周期性特征有所减弱，预计全年经济增长目标或下调至7%。未来国内能否经得住经济下行的考验？并且能否为后期进一步转型改革搭好桥铺好路？值得期待。

全球大型经济体的经济分化，呈现出愈演愈烈之势。美国的复苏显得十分稳健，并具有可持续性，欧元区成员国经济分化严重，地区决策显得尤为复杂。日本经济在经历了短暂的回升之后，显得后劲不足，但一系列改革仍存期待。总体而言，全球经济在未来一年风险和机遇并存。

去库存压力延续

大宗商品趋于分化

对于大宗商品来说，在经济转型深化及大宗商品需求持续回落的背景下，供给端去产能化成为大宗商品价格趋势的重要影响因素。宏源期货年报认为，随着经济转型进入下半段，大宗商品将陆续接近供求平衡的出清状态，大宗商品可能逐步出现趋势性的分化。

2015年，在国内经济增长预期延续回落的情况下，工业品供给端将继续收缩。同时，外部环境方面，美国引领的全球经济扩张对国内工业品价格的支撑仍将存在，而美元走强及国际大宗商品价格走弱，将对我国工业品价格产生不利影响。

2014年7月以来，随着国内房地产市场的疲弱和消费的继续下滑，供过于求的现状再次加大了企业的去库存压力。中信期货年报认为，铁矿石、原油、钢材等上游原材料库存开始出现小幅减少，表明受内需疲弱和产品售价下降的影响，企业生产的意愿不强甚至小幅减产: 东北三省水泥企业全面实施错峰生产，约4000万吨水泥产能将停产4个月。而下游房地产和汽车行业同样受需求下滑影响，汽车库存明显上升和房地产同比销售负增长显示出下游企业去库存压力仍在继续。

这一现象，同样在PMI原材料库存和产成品库存指标上得到印证，7月以来，原材料库存和产成品库存指标均呈下降趋势。从库存的角度来看，目前企业远远没有达到回补库存和加大投产的阶段，企业的盈利能力得不到改善，未来经济将继续承压。

国内消费方面，2014年1—11月消费同比增长12%，相比2013年下降1.1个百分点，除通讯器材类外，各类消费品增速均有下降。

中信期货预计，2015年消费同比名义增长11%左右。尽管这一数据有所下降，但通过调查发现，国家的消费观念和结构，随着改革的深化发生了改变，消费拉动应该是靠储蓄率下降，信贷消费提升来支撑，是8090消费主力群体消费观念的转变导致的，预计未来消费将继续释放潜力。

宏源期货宏观经济分析师曹自力认为，目前我国工业企业盈亏比与金融危机前的水平相当，显示出企业盈利开始向“新常态”下过渡，在商品需求端预期难以出现明显改善的条件下，大宗商品走势的主要矛盾仍集中在供给端，在于去产能化的程度及企业盈利状况的改善。

据一德期货统计，从供给方面来看，自2012年开始，上游矿采业的产出增长总体呈现持续下滑的走势，但中游制造业、有色产业供给维持相对平稳增长，化工产业稳步下降，降幅相对较小，黑色产业产出下滑明显。而在下游制造业中，目前仅计算机通讯增加值维持增长趋势，传统行业相关设备机械制造延续回落，汽车产业尽管维持较快增长，但下行趋势明显。

总体而言，一德期货分析师寇宁认为，2015年大宗商品仍将延续下行走势。其中，农产品价格基于成本走高的预期，走势很可能强于工业品。工业品市场，黑色产业接近出清，价格存在较强支撑，跌幅或有限，有色行业供给压力加大，跌幅可能扩大。能化行业受原油价格疲软预期的影响，面临较大的下行压力，其中煤炭价格将继续下行寻求支撑，化工产业可能受产能投放及成本走低的双重压力，继续寻底。

外需平稳

国内投资逐步探明方向

从外部环境来看，2015年全球经济将有所好转。中信期货年报预计，2015年经济增速为3.5%，将略高于2014年3.3%的水平，我国出口环境将有所改善，预计新年度出口增长6.9%，比2014年加速0.8 %；进口增长 5.1%，比2014年加速3.2 %；经常项目顺差与GDP的比值为2.4%，与2014年相比基本持平。

具体来说，一方面，传统以服装、玩具和鞋类为代表的粗放型出口，将向以高铁整体输出外代表的高端制造出口转型；另一方面，受政府“一带一路”战略规划的带动，中国为扩张新的贸易市场、消化国内过剩产能同时带动新兴市场国家基础设施建设，原材料成品的出口有望提升。但同时，出口占比最大的技术和机电产品由于受到日元汇率持续贬值的积压，增速或受到一定压制。

预计2015年全球两股正面力量和一股反面力量，将使国内全年出口维持平衡。而国内经济究竟如何演绎，新年度投资依旧是经济主要的稳定力量。

2014年，固定投资增速总体下滑，其中不仅仅是资金供给不足的原因，还包括需求下滑、企业库存高企和投资扩大生产意愿不足等原因，而房地产投资快速回落，是拖累整个固定资产投资增速的主要原因，也是令经济下行的主要推手。宏源期货年报预计，2015年房地产投资累计同比将进一步回落至11%左右。

中信期货年报认为，2015年基建投资增速可能继续保持高位，增长在20%左右，比今年略有提升。2014年，11、12月铁路投资增速受季节影响预计将回落，而2014年10月以来，国家发改委累计批复近9000亿的铁路投资项目，仅四季度批复的铁路项目就远超2013年铁路基础建设5300亿的规模。这一批铁路项目，预计2015年才会开始陆续动工。

此外， 对于房地产政策调控，业内人士一致认为，2015年继续加码的可能性较低，而且管理层调控思路已经发生变化，从2014年中央经济工作会议的议题中就可以看出端倪，2014年的整篇会议通报中再次只字未提房地产，甚至连保障房、棚改放也未涉及，这意味着2015年经济计划中房地产业的地位已经悄然改变，可能未来不再对经济发展起先导作用。

制造业投资增速经历了连续三年的回落，很大程度上是因为中国产能过剩的现状。中信期货年报预计，2015年制造业将企稳略升，经济建设的首要任务是努力保持经济增长，在“一带一路”战略以及深化改革的刺激下，预计2014年制造业投资增速维持在15%左右。

经济下行风险中

流动性将“定向宽松”

2014年中央工作经济会议指出，2015年要保持宏观政策的连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。东海期货年报认为，财政及投资政策着力于促进经济结构转型及对冲主要由房地产投资下滑带来的经济下行风险；货币政策着力于降低社会实际融资成本，通过提供流动性支持经济结构调整及对冲经济下行风险，以及为经济在“新常态”下运行创造一个平稳的货币环境。

最新一轮中央经济工作会议提出“松紧适度”的货币政策，意味着更强调货币政策的区分对待与有保有压。此外，尽管11月底央行启动了非对称降息，但并不意味着局部定向流动性管理工具已经被抛弃。广发期货年报认为，12月以来的政策操作，或表明2015年货币政策依然是以定向局部调控为主，全局工具为辅作为操作思路，这符合松紧适度的原则，预计明年全面降准和降息次数总和不超过2次。

东海期货年报还提出，预计2015年以M2为度量的整体流动性将维持在接近13%的增速水平。同时社会融资规模、新增信贷、影子银行规模波动将更加频繁，总体平均水平或较2014年温和增加，更多的是内部调整。同时，2015年新增外汇占款低位波动的趋势将延续，基础货币投放量的不确定性降低，方便控制整体流动性，同时也大大提高了中国央行的货币政策独立性。

对于2015年的货币政策工具，业内重新定义为“定向宽松”——宽松政策作用具有定向性：一是政策只对某些银行、产业进行倾斜，即投放标的具有定向性；二是除了对某些领域进行定向宽松外，即使是普惠性措施，就目前阶段来看，作用力并不具有等效的普惠性，而是具有定向性，具体来说，集中作用于高杠杆产业。而在金融结构调整、货币政策工具运用的共同作用下，预计2015年短端利率波动更加频繁，中期利率波幅扩大，长端利率遵循下行趋势--利率曲线的平坦化现象会更多的出现，同时由于经济下行环境中对违约的担忧增加了信用溢价，因此利差大概率也会加大。

美国现状较为乐观

前景存在隐患

2014年10月30日，美联储宣布，削减最后的购债规模150亿美元，并从11月起结束QE3。美联储放弃“劳动力资源利用率显著不足”的措辞，承认就业增加强劲。自10月FOMC会议以来，美国经济数据较为稳健，通胀预期指标回落，表明QE的确对美国经济产生了积极影响。

美国三季度GDP修正值为增长3.9%，高于3.5%的初值，表明美国经济在2014年最后几个月时间里的增长速度有所加快。此外，在过去两个季度中，美国GDP的平均增长率为4.2%，创下自2003年中期以来最好的六个月表现。上海中期认为，从美国GDP构成分项的环比拉动率来看，政府投资、净出口、私人投资、个人消费支出各项占比趋于稳定，净出口回升较快。

上海中期年报认为，由于油价下跌，2014年11月，美国CPI月率下跌0.3%，创2008年12月以来最大跌幅，预期下跌0.1%。作为美联储最为青睐的通胀指标，美国10月CPI年率增长1.4%，为2012年3月以来连续31个月处于2%的目标位下方。持续处于低位的通胀水平，将使得美联储更有耐心维持近零的利率在纪录低位，从而支持经济复苏。

毫无疑问，就业市场的强势扩张是2014年美国经济的最大亮点之一，截至11月，全年有10个月份的非农就业增量在20万以上，累计新增就业岗位高达265万，很可能创16年来最佳表现。失业率也降至5.8%，是金融危机以来的最佳表现。

广发期货年报认为，劳动力市场的强势扩张和工资的温和上涨，提振了消费者的信心。衡量美国消费者信心的彭博消费者舒适度指数，在12月12日当周升至41.7，为2007年11月中旬以来最高水平。这意味着当前美国消费者的信心水平已经超越了金融危机之前的平均水平。在消费者信心高涨的情况下，消费信贷在2014年显著增长，上半年表现尤其突出，4月单月净增长261亿美元，创2006年以来最高。

地产领域的复苏表现依旧未如理想，疲软依旧：虽然房贷拖欠占总贷款的比率在过去五年持续下降，但过去两年房贷申请比例一直在低位徘徊。更为悲观的是，从2014年开始，美国房价增速不断下滑。房地产复苏“磕磕绊绊”，能否经得住加息考验还有待观察。

那么，随着美联储开启加息周期以及股市楼市的财富效应进一步在边际层面递减，广发期货年报认为，随着低利率和低通胀的环境发生改变，美国经济或将减速上行，尽管相比全球主要经济体美国经济依然“一枝独秀”，但其独善其身的持久性还有待进一步观察。

欧元、日元地区

机会与风险并存

2014年欧洲逐步走出了债务危机带来的阴影，经济开始出现复苏迹象，然而这种复苏显然缓慢而脆弱。从GDP分项指标来看，欧盟经济的驱动力正悄然从贸易转向消费。从各成员国的经济表现来看，分化仍然是贯穿2014年全年的主题。

货币政策方面，欧洲央行全面QE有望在一季度开启，届时将令欧元汇率持续承压。受到欧洲经济形势拖累，英国一季度加息的概率降低，英国央行或将在三季度才采取行动。货币政策无法独力引领欧洲经济走出当前的困境，财政政策将欧洲央行释放的流动性导向实体经济的“渠道”作用对于目前的欧洲而言显得尤为关键。

欧盟委员会通过一系列投资计划提振市场信心并调动私营部门的闲置资金，这一政策无疑将为欧洲经济带来机遇，但是我们也需警惕2015年地缘政治危机、成员国政局动荡以及欧债危机残余影响对欧洲造成的下行风险。

具体来说，欧元区制造业PMI初值为50.8，创5个月新高；服务业PMI初值为51.9，好于预期的51.5；综合PMI为51.7，好于预期的51.2；核心国中，德国制造业PMI初值升至51.2，重回扩张区间，显示德国制造业动力有所反弹，或将带动欧元区经济整体向好。

此外，从主要成员国贸易帐的趋势来看，成员国间贸易失衡的状况在2014年仍未得到有效解决。中信期货认为，在2014年曾经一度作为欧元区经济复苏的驱动力，但是由于外需环境的恶化，其驱动效应逐渐减弱，2015年上半年这一趋势不会发生改变，而下半年随着外需环境的回暖，欧洲的贸易情况将出现改观，但对经济的驱动效果并不能恢复2013年间的水平。

2014年10月31日，日本央行宣布进一步放宽货币政策，通过购买长期国债和金融债券等方式，向市场追加10万亿至20万亿日元的资金供应，由此把向市场增加供应的资金总规模扩大到80万亿日元。2014年第三季度，日本GDP萎缩了1.9%，萎缩幅度大于预期及前值。

上海中期年报认为，日本GDP遭遇下修的主要原因是，三季度的资本支出修正值季率从-0.2%下修至-0.4%，跌幅超出预期表明，4月初上调消费税对消费需求的影响，已经传导到企业投资。消费税上调及实际收入连续16个月下降，令内需不振成为日本经济的最大拖累。2014年11月以来，标普与穆迪先后将日本信贷评级下调，并对其削减债务的能力表示质疑。巨额货币刺激带来的通胀与货币贬值，可能对日本的金融市场造成较大的震荡，从而加重日本经济不稳定的风险。

展望2015年，国际经济环境仍复杂多变，中国将坚持稳中求进的总基调不变，全面深化改革，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持宏观政策的连续性和稳定性。由于需求不振，中国PPI将近三年连续下跌，人民币贬值的压力越来越大。此外，目前我国经济下行压力较大，结构调整阵痛显现，企业生产经营困难增多。上海中期年报认为，形成绿色低碳循环发展新方式、释放消费潜力、加紧培育新的比较优势，将成为驱动发展的新引擎。

国际方面，美、欧、日等主要经济体的分化发展格局仍将延续，市场普遍预期2015年年中美联储可能实施加息计划，从而将美国带入近十年来的首次加息周期，这将令美元指数继续上行，从而对商品市场形成压制。预计2015年国际资本将从欧洲、俄罗斯、印尼、巴西等基本面较差、改革前景不明朗的国家流向美国、中国、韩国、台湾等经济基本面好或改革前景较为明朗的国家，全球经济继续挣扎前行。