新常态依赖改革红利

随着金融危机逐渐远去，2014年全球经济都在期盼新一轮增长周期的到来，经济韧性以及政策有效性成为激发经济潜能的关键。而从实际情况来看，由于各国经济的结构性差异，2014年各大经济体的表现大相径庭，尤其在下半年愈演愈烈。

美国经济的复苏显得十分稳健，并具有可持续性；欧元区为抗击欧债危机所取得的成绩有目共睹，但鉴于欧元区固有的货币政策和财政政策不统一问题，以及各成员国改革进展缓慢，经济分化严重，地区决策显得尤为复杂；日本经济在经历了短暂的回升之后，显得后劲不足，抗击通货紧缩任务艰巨，民众急盼政府改革。

而中国也为结构性改革问题深深困扰。从2014年全年来看，经济增速趋势性放缓愈加明显，一至三季度中国GDP同比增长7.4%，其中第三季度增长7.3%，第二季度增长7.5%，第一季度增长7.4%。中银国际期货年报认为，中国经济增速自2009年第四季度以来便呈现出趋势性下滑态势，这与多方面因素有关：其一，为了对抗因美国次贷危机所诱发的全球性金融危机给中国经济带来的负面冲击，2008年年底和2009年年初推出的经济剌激政策措施过度透支了社会有效需求，并加剧了产能过剩的局面；其二，后经济危机时代全球经济复苏缓慢，外部市场对中国出口需求增长放缓；其三，中国经济与社会环境制约突显，过往粗放式高增长模式不可持续；其四，过去十多年里房地产市场过度泡沫化，大幅推高了经济社会运行成本，中国的比较优势逐步被削弱。

与此同时，管理层陆续出台剌激经济增长的政策措施逐步显现出效果。就2014年度来看，出口增速止跌反弹，投资下滑速度逐步减缓，消费也低位企稳，传统“三驾马车”的向好预示出中国经济的逐步企稳。海通期货[微博]年报认为，经济下行格局已定，在世界经济“新平庸”的环境下，中国更需要坚定地走“新常态”下的内需发展道路。然而，“三期叠加”使稳增长的压力依然突出，经济正处在转型过度阶段不确定性交织的关键时间点，经济软着陆的两个降落伞将是简政放权与松绑房地产。

多家业内机构预计，基于政策放松以及全球经济继续复苏的判断，2015年在全球经济增速预计小幅增长的情况下，中国GDP将继续回落至7%左右。从全年来看，或将走出前低后高之势。当前稳增长仍是政策的主要基调，货币政策动用价格工具是大概率事件。

当前，改革将为中国经济增长释放巨大红利已成为共识，中银国际期货年报认为其主要包括四个方面：一是全面深化经济体制改革、政府简政放权、依法治国，激活微观经济主体的创新活力；二是2015年户籍制度改革将进入快车道，户籍改革将有利于人力资源在全国范围内的合理配置，实现人口红利的再度释放；三是土地流转改革将加速土地资源的合理利用，成为中国经济发展的重要驱动力；四是建设“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”，是中国与“一带一路”相关国家合作共赢、互惠互利的重大举措，它将为沿线国家经济扩张提供了一个无比广阔的市场，中国也将从中受益。

基本面驱动接力，期指牛气不改

作为国内金融期货“第一胎”，股指期货从来不欠目光，也不乏争议。从去年前半年来看，受中国经济增速下滑、债务违约风险上升、IPO重启传闻等负面因素压制，沪深300表现疲弱，延续了一个较长的箱体振荡状态，成交量和持仓量走线均显平坦。下半年以来，宏观政策转暖，财政货币政策加大稳增长的力度，沪港通即将开通的消息更是激活了市场人气。7月中旬市场破位上涨，央行[微博]降息再为市场上涨火上加油，11月市场再次呼啸而上，在两三个交易周内冲刺接近千点。同时，持仓量和交易量也双双大幅突破，成交最高达293万手，持仓达25万手，再创历史新高。

在众多驱动因素中，没有明显的宏观和基本面力量显现，更多的是资金层面的动能，因此，市场更多理解本轮超强行情属于资金市，而且是带有杠杆的资金行情。那么这种驱动力能演绎多长时间，是否能形成长期牛市？显然存在较大的不确定性。资金市开启的牛头行情，后期能否转换到基本面接力继续演绎牛市行情，成为市场的焦点。

中信期货年报认为，2014年后半段开始的行情虽然气势如虹，市场仍担心缺乏基本面支撑不能走太远，因为大家普遍认可经济增长仍将继续下行、产能过剩、调结构仍未结束的大环境。但是2015年市场总体受宏观影响仍然不大，尤其市场对经济增长重心下移已经早有预期，边际效应将继续下降。

而在沪港通长线利好、两融仍存空间、货币政策继续助力下，预计2015年行情大致可能分为两个阶段：第一季度延续资金驱动的蓝筹估值修复行情概率大，第二季度存在调整压力；第三、四季度国内经济逐渐走出低谷，温和改善，并对上市公司盈利能力改善形成预期，有望带动基本面驱动动能，接替资金市行情，继续演绎牛市行情。

宏源期货年报预计沪深300指数2015年度波动区间为2534—4204点。在正常情况下，即企业盈利增长达11.2%、年均市盈率为10倍时，沪深300指数年内均值有望回升至3381点左右。

另外，本轮期指的起落中明显存在着价差的大幅波动，为历史罕见。美尔雅(8.32, 0.00, 0.00%)期货年报认为，2015年价差的波动幅度会更大，继而给投资者带来更多的套利机会。

具体来看，从2014年11月24日开始市场出现爆发式的行情，在这种大行情下期限价差也不断走出高点。

2015年是承上启下之年，落实深化改革举措力度会继续增强，在政策的继续刺激下，市场的牛市思维保持不变，预计在这种背景下价差的波动幅度会进一步加大。

宽松货币加码，期债慢牛可期

国债期货作为国内金融期货家庭的第二胎，跟股指期货相比，市场还稍显年轻。自2013年9月6日上市以来，国债期货运行一年多的时间里，市场慢慢壮大。特别是在2014年的下半年，成交和持仓日趋活跃。

截至2014年8月31日，国债期货总成交651248手，日均成交2725手；总成交金额6666.74亿元，日均成交金额25.38亿元；日均持仓5310手。相比美国30年期国债期货上市初期日均成交100手，日均持仓900手，当前我国国债期货市场流动性高于成熟市场国债期货发展初期水平。

具体来看，2014年一季度以来，货币市场利率中枢出现下行，2013年持续偏紧的货币政策出现转向，基本面下行风险显现，流动性极度宽松，配债需求也有所复苏。理论上债市牛市的条件已经很充足，但是熊牛转换却进行得异常艰难，长端利率迟迟未跟随短端利率下行，国债期货也持续盘整。

进入二季度，随着基本面的进一步下行，流动性的持续宽松以及政策放松预期的升温，为债市慢牛格局节奏加快奠定了基础。5月底，央行宣布已自4月起向国开行下发再贷款以支持棚户区改造，此外公开市场正回购显著缩量，同时国务院常务会议提出要加大定向降准的力度，货币政策放松的预期再度大幅升温，国债期货连日放量大涨，屡屡刷新历史记录。7月利率债结束了上半年的小牛行情，收益率普遍调整，国债期货快速大幅下挫。但是自8月起，利率债终于走出了7月大跌的行情，长端收益率明显下降，国债期货振荡上扬。

海通期货年报认为，进入2015年债券牛市依然可期，而货币政策的放松力度、方式以及时间窗口将决定牛市的节奏。后期牛市最大的推动因素来自于货币政策放松力度的加码，其传导路径大概率将沿着回购利率—短端利率—长端利率的路径来进行，牛陡的行情将据此展开。总体来说，利率仍具下行空间，将对国债期货市场形成支撑。

而中信期货年报认为，经济基本面弱势不改，上半年政策放松下利率债仍有作为，但下半年终会回归上有顶下有底格局。因为持续的牛市行情之后终有折点发生，债市将受到经济基本面预期企稳以及融资改善利率债需求减弱的考验。预计后半年开始，前期政策将会不断显效，消费以及房地产市场逐步回暖带动经济企稳，同时货币政策引导将使得实体经济融资贷款回升，并且利率市场化推升银行风险偏好，利率债的需求将可能受到多因素冲击。在市场对于经济下行有充分预期的情况下，这个阶段债市对经济面逐步钝化，利空压力将会格外敏感。在经历调整之后整体下半年可能将回到一个维持在中枢波动但上有顶下也有底的趋势中去。

中银国际期货年报预计，2015年7年期国债的收益率最低可能在3.2附近，国债期货价格可能突破100。存在的变数方面，利空因素是无风险利率的下行，会使股票市场大规模资金流入，而减少债券市场的资金；商业银行的利率市场化也将会导致资金成本高企，减少配置低收益国债的量。另外，2015年或发生风险事件打破债市刚性兑付。预期国债期货主力合约的底部在96附近，向上看到100。

市场成熟度加速提升

运行四年多的沪深300股指期货成熟稳健的出色表现赢得了社会认可，甚至被冠以“早熟”二字。特别是在2014下半年股市走牛之下，“妖魔化”声音渐渐消散，股市的稳定器、财富管理的“保险单”等功能日益凸显。世界银行[微博]和国际货币基金组织[微博]评估团、世界交易所联合会评估团、芝加哥商业交易所、芝加哥期权交易所、纽约泛欧交易所、德交所集团等境外金融组织及交易所也高度评价股指期货市场严格的风险管控和不断提升的运行质量。

5年期国债期货虽然上市仅一年有余，但功能发挥也可圈可点。海通期货使用国债期货上市以来2013年9月6日至2014年10月30日之间的市场数据，对国债期货对不同久期的国债、国开债和城投债的套保效果进行了实证检验和分析，结果表明，2013年下半年的债券熊市中，利用国债期货对不同信用等级和久期的债券套期保值后，均不同程度地降低了现券组合的亏损。可见，国债期货可以降低市场价格下跌时对现券组合的冲击，增强组合的稳健性。

从参与主体来看，金融期货作为一个高度专业化的市场，机构应是中流砥柱。从过去的一年年中和年末的数字对比来看，金融期货市场机构入市加速明显，大步向成熟市场迈进。在2014年6月30日，市场共有机构客户252家，机构产品账户2262个，开设交易编码3094个；到了2014年12月15日，市场共有机构客户456家，机构产品账户3855个，开设交易客户号5368个，涉及证券、期货、基金、信托、QFII、保险、私募等七大类机构。

在产品方面，中金所[微博]早先明确的三大完整产品线在2014年也有所突破，“三驾马车” 阵势初显。上证50、中证500股指期货全市场仿真交易于3月启动，市场呼吁尽早上市之声日起。3年期和10年期国债期货仿真交易也在9月开启，为未来更多交易策略的实施打下基础，未来收益率曲线也将更为完善。外汇产品线有望实现零的突破，澳元兑美元、欧元兑美元两大交叉汇率期货品种仿真交易于10月底开启，投资者参与热情。此外，股指期权也在加速研发中，未来国债期货市场有望迎来银行等大机构的入市，届时将显著改善市场的流动性。

与此同时，中金所也不断优化制度改善规则。在过去的一年中，针对目前上市的沪深300股指期货和5年期国债期货规则多次进行优化，适度降低保障金水平，提高持仓限额，优化套利管理规则等，取得了良好市场效果。