上半年牛市基础将继续得到夯实，下半年将面临挑战

2013年9月6日，5年期国债期货在中国金融期货交易所[微博]正式挂牌上市，截至2014年10月24日，已成功运行近14个月，并顺利完成了四次交割。

国债期货市场运行情况

从流动性方面来看，国债期货上市以来最为市场所诟病的就是其流动性，但在今年10月31日，中金所[微博]修订了交易细则，降低了5年期国债期货合约的保证金。在新规则出台后，国债期货的成交量和持仓量出现显著提升，当前日均成交量大都在1万手以上。

从投资者结构来说，参与国债期货交易的主要是法人客户，包括了证券公司、证券投资基金、期货公司资管等，呈现出以专业的机构投资者为主的特征。

从成交持仓结构来说，国债期货上市以来，成交持仓比逐步下降，随着时间的推移，市场投机成分在逐步降低，逐步在向国际市场靠拢。

此外，交割平稳，移仓期间出现不少跨期套利机会，期现套利机会也较多。

从价格运行上来看，国债期货价格波动合理。截至2014年10月24日，主力合约平均日间波幅和最大日间波幅均在1%以内，并未触及过涨跌停板，运行较为平稳。但同时，国债期货的价格相对现券却经常出现超涨和超跌，尤其是临近交割流动性变差的时候，波动更为明显。

从基差的角度来看，基差为负的频率在减少。与国外市场国债期货的正基差不同，在我国市场上，资金成本大于票面利率，因此做多基差的持有成本大于持有收益，所以基差多数时候跟商品期货一样在大多数情况下为负。但是，我们可以看到在去年资金利率较高时，负基差出现的密度较大，而在今年资金利率有所下降之后，负基差出现的次数相对有所减少。

从套利方面来看，自国债期货上市至2014年10月24日，一共有273个交易日，其中CTD券的IRR高于7天期加权回购利率的天数有218天，其中有137天高出100个基点。可以看出，国债期货上市一年来，正向套利的机会还是比较多的。

另一方面，移仓期间有跨期套利机会，从国债期货上市以来多次交割的情况来看，移仓期间，当季合约相对于次季合约会出现超涨超跌现象，从而导致当季和次季间的价差在移仓期间出现较大波动。此外，在主力合约转换尚未完成之前，当季合约和次季合约均有一定的流动性，因此投资者可考虑在移仓期间进行跨期套利，但是要防范流动性风险。

从交割方面来看，主力移仓换月的时间越来越提前，相较第一次交割，移仓的时间一年来提前了近一个月，也说明投资者越来越谨慎和理性。另外，进入交割月后合约流动性速降，钓鱼单也频频出现。因此临近交割月时，投资者应谨慎交易，若无交割意向，应及时平仓。从交割券种结构来看，投资者对交割券种选择的趋同性和专业性显著增强，交割行为理性，全部履约交割。

近期，中金所开展了3年期和10年期国债期货仿真交易，这也为未来更多交易策略的实施打下基础，未来收益率曲线也将更为完善。此外，未来国债期货市场有望迎来银行等大机构的入市，届时将显著改善国债期货市场的流动性。

2015年展望及投资策略

进入2015年，从基本面来看，随着房地产市场进入下行周期，投资需求下行压力进一步加大。社融增速和地产销量领先经济约半年，当前社融增速持续下滑，地产销量也屡创新低，预示至少未来半年经济依然堪忧，同时通胀上行风险有限，债券牛市基础继续得到夯实。但同时央行[微博]降息时点超出市场预期，全面宽松提前开启，现阶段“宽货币”逐渐转为“宽信贷”，而且国家发改委项目审批节奏加快，因此，2015年下半年经济通胀或有望见底企稳，因而上半年债券牛市基础将继续得到夯实，下半年将面临挑战。

流动性方面，传统外汇占款投放基础货币的渠道趋于枯竭，取而代之的是一系列新型的货币投放工具，货币政策才是当前流动性的主导因素。除了数量型、价格型政策工具，例如降息以及正回购利率的下调起到了更重要的引导作用。现阶段基本面的下行和外汇占款的减少对政策放松提出了更多的需求，货币政策的放松幅度有可能继续加大，正回购利率的下降和逆回购的重启可持续期待，多次降准与降息也可能继续推出。

从利差角度来看，目前长短利差处于历史低位，基本面下行风险使得长端利率已经下行，且长期来看，在全面宽松的政策下经济有望企稳，长端下行空降有限。而未来短端收益率将在“宽货币”下持续下行，幅度将大于长端，因此未来牛陡可期。

后期牛市最大的推动因素来自于货币政策放松力度的加码。其传导路径大概率将沿着购利率—短端利率—长端利率的路径来进行，牛陡行情将据此展开。据测算，10年期国债收益率可能将降至3.1%—3.4%。

总体来说，利率仍有下行空间，将对国债期货市场形成支撑，目前投资者仍可以享受放松预期带来的阶段性收益。

但是，进入明年二季度后，随着通胀层面和货币政策层面的利好兑现，债券投资者的操作需要更为谨慎。要注意以下三点风险：一是谨防资金面阶段性的波动带来的回调风险。二是明年股市将进入牛市，谨防股债跷跷板效应给债市带来的压制。三是谨防下半年经济通胀企稳，从而使得债券牛市逐渐走向终结。