大宗商品走势展望：

2015年全球的经济有效需求依然不足，国内经济依然处于结构性调整的开始阶段，实体需求短期难以快速反弹，国内商品需求依然难以快速增长。我们判断2015年全球的宏观经济依然举步维艰，预期全球经济维持低增长低通胀的经济情景概率最大。

我们按照相同低经济增长低通胀的情景测试了自1994年以来国内的资产数据回溯，我们发现这段周期的数据序列里面表现最好的为股票，其次为债券，商品的表现最不理想。我们也尝试通过对2015年信贷情景进行预期，中信期货研究部通过对历史信贷杠杆比率与流动性对社会信贷情景进行归类，我们预期2015年国内维持在高杠杆与高流动性的信贷情景的机率较大。我们按照相同高流动性高杠杆的情景测试了自70年代中期到目前的资产数据，我们发现这段信贷情景下面的数据序列里面表现最好的为股票，其次是债券类资产，商品表现依然落后于前面两种资产。

综合对宏观经济情景与信贷情景预期下面的资产走势判断，我们预期2015年国内股票债券资产的走势会好于商品。在总体供应依然较为充足，产能没有得到有效消化，加上实体消费端没有明显起色的宏观背景下，2015年商品价格将进入经济复苏周期前的最后调整阶段，总体维持小幅调整的格局。

2014年11月央行提前意外降息，预示降息周期将逐步开启。我们预计货币政策将回归常态，未来仍有降息的可能以及两次以上的降准以加大基础货币的投放，并且应对存贷比口径调整带来大幅的准备金上缴。

过去央行的降准降息周期持续时间较短，政策效果主要体现在对经济的刺激上。本轮降息的政策意图应该是为经济结构性调整争取时间，减缓经济下行的步伐，防止系统性的信用风险出现。因此，我们判断本次降息的步伐应该较过去缓慢，降息的节奏因为“任务”的不同将放慢。我们认为2015年股市与债券在较为有利的利率环境影响下，将对股票与债券定价更为有利，股票与债券继续向好的机会较大。我们预期在2015年低增长低通胀的宏观环境下面，国内的投资增速将维持回落的态势，实体需求将难以快速好转。

原油

岁寒知松柏，油价年中筑底

供需：页岩油产量成为最大变量。由于页岩革命成功，北美原油产能迅速释放。自2010年以来，美国与加拿大原油产量增长分别为350万桶/日与100万桶/日，同期全球原油需求增加450万桶/日。由于非OPEC国家供应满足了全球原油需求增长，我们考虑到需求季节性，供给过剩将在2015年二季度达到最大，约100万桶/日。因此，真正的供给过剩还远未到来。目前油价Contango幅度还不足以支撑现货商租赁浮仓囤油，原油以及成品油库存未出现积累，但在2015年可能逐步兑现。这也意味着油价或许在2015年二季度才会见底。

展望：岁寒知松柏，页岩时代的油价新常态。在OPEC放弃“石油央行”调节者的角色后，市场需要依靠自己的力量来挤出过剩的供给量。我们认为，这一过程痛苦而漫长。低油价对页岩油产能的抑制作用至少要在2015年下半年才能逐步体现，因此，这意味着油价目前仍远未见底。在悲观情绪下，我们认为油价（Brent）的底部在50美元/桶，2015年全年的运行区间将在50—70美元/桶，一二季度下行筑底，三四季度触底反弹。

能源化工

成本拖累产能释放 能化板块总体偏弱

LLPDE：展望2015年，我们认为LLDPE供需格局将从紧平衡向微过剩转变。LLDPE现货价格将由供需定价向偏向成本定价方向转变，原油价格对LLDPE影响力增强，油价走势将成为更为重要的参考。结合季度供需平衡预估及原油走势预期，我们认为明年LLDPE的走势将呈现底部相对平缓的“U”型走势。一四季度中，供需变化与油价预期共振，分别呈现下跌及上涨走势的概率较大，二季度供应偏紧格局将在原油见底后推动LLDPE走出底部，而三季度以偏强振荡为主。

PTA：未来国内PTA供应过剩压力将延续，甚至进一步加重。2014年国内新增1000多万吨新装置产能，增幅达30%，但是实际产能利用率进一步下降。主要瓶颈在于下游需求增速近年来维持在4%—6%低水平，与上游产能的扩张速度显著不匹配。这将使未来PTA市场竞争进一步加剧。PTA生产利润预计将长期徘徊在低水平附近，一方面PTA价格将对成本波动更为敏感，另一方面也使得行情上升空间受到显著抑制。我们认为，PTA价格可拆分为石化上游成本、PX生产利润、PTA生产利润。2015年石化上游预计将偏弱运行，在不发生大范围检修事件的前提下PX和PTA的利润也将处于低位，因此2015年PTA整体预计将维持弱势运行格局，在PTA和PX发生装置集中检修时将短期反弹。

聚丙烯：进入2015年，考虑到新产能投放速度与需求增速的不匹配，聚丙烯行业将进入全面过剩，新产能投放、高成本产能退出、进口挤压将并存，库存积累将延续。低油价将成为2015年运行常态，成本重心下移将加速聚丙烯价格回落。考虑到原油价格运行路径和新产能投放节奏，我们预计聚丙烯价格在4—5月和10—11月可能出现局部反弹，全年聚丙烯现货价格运行区间在7000—9500元/吨，期货价格不排除跌至6000元/吨的可能。我们认为，市场最大的不确定性因素来自于回料需求的替代，这将成为下跌过程中的风险因素。

甲醇：2015年甲醇市场将从供给端主导型逐步向需求端驱动形式转变。国内新增产能增速在放缓，甲醇（煤）烯烃装置大量集中上马，烯烃需求的拉动将逐步改变甲醇当前供应过剩格局。但是我们仍然抱有谨慎乐观但不激进的态度看好2015年甲醇市场，预计甲醇价格大体运行区间在2000—3000元/吨之间，整体的运行节奏一波多折。

PVC：PVC市场2015年去产能格局不变，市场整体走势并不太乐观，低迷前行将是市场主基调。预计PVC整体将在5800—6200元/吨范围波动，整体价格重心将低于2014年。

有色金属

板块分化 “锌锌”向荣

铜：2015年铜精矿供应将继续相对宽松的格局基本已成定局。需求增速放缓的背景下，沪铜重心将继续下移，最低点可能在41000元/吨，LME铜5800美元/吨左右。在房地产市场走弱的情况下，2014年年末增加的基建投资将在2015年二季度后逐步显现实际需求效应，减缓结构调整中经济失速风险。加上国储局在铜价继续下跌过程中可能继续收储，铜价跌势可能难以呈现明显趋势性下挫行情，更多可能以振荡下跌为主。加上市场普遍预期2016年之后铜市场供求将再次逐步转向紧缺状态，故预计LME铜极端低位6000美元/吨下方位置运行周期较短，运行重心围绕6500美元/吨进行。

锌：未来国外锌矿供应趋紧预期不改。尽管世纪矿关闭时间将从2015年年中推迟到三季度末，但2015年其闭矿的确定性仍较大。加上国外其他矿山也在未来一两年中陆续关闭，因此远期国外锌矿供应趋紧预期尚未改变。2015年全球锌供需将继续短缺。美国、中国等主要消费国将带动全球锌消费继续增长，主要供应国中国的精锌产出将维持于相对高位。由于其新增产能较少，且现有产能开工率已在2014年处于较高水平，故其2015年产出较2014年难有大幅增长空间。预计2015年锌基本面仍然偏强，锌价表现也有望继续强于其他基本金属，延续高位运行的态势，且可能突破2014年高点再创新高。估计2015年伦锌运行区间于2150—2600美元/吨为主，沪锌主要波动范围在15500—19000元/吨。

铅：2015年铅价外强内弱不改。在成本支撑及内外供应受限下，估计2015年内外铅价分别于12500—13000元/吨、1850—1900美元/吨的底部有较强支撑，其上方空间主要看消费能否好转以及宏观形势是否平稳。估计2015年伦铅振荡区间为1850—2500美元/吨，沪铅波动区间在12500—15500元/吨。

黑色金属

供应压力不减调整压力显

铁矿石：供应端压力最大。2015年主流矿山新增销量约1.39亿吨，是供应压力最大的一年。非主流矿山供应减少，一部分非主流矿山对价格敏感度低，国内矿山被挤出速度将放缓。一季度供应压力相对最小。需求端仍以中国需求为主。中国对矿石的生产需求增速基本与2014年相当甚至有所减少，但是融资需求仍存在。融资需求大小主要取决于人民币汇率和银行政策，融资需求在矿石上方形成较大抛压。其他国家和地区主要关注印度，我们预计2015年印度对矿石的大需求时代还未到来，密切关注印度卢比和政府举措对矿石需求的影响。2015年铁矿石市场供需不平衡将甚于2014年，一季度、四季度压力逐渐加大。

钢材：2015年年初，期现关系主导市场。期现价差有修复要求，期货价格将获得支撑。2015上半年国内政策与经济博弈，首先观察国内经济和房地产运行状况，若未能止住下滑则政策托底；若相对比较平稳则政策也平淡。鉴于国际形势和自身情况，上半年主要运用货币政策作为调节手段，放松为主、意在托底。因此，无论何种情况，上半年钢材价格下方都有支撑。2015下半年内外货币政策博弈。美国货币政策收紧与国内货币政策调整成为影响市场主要因素。经过上半年的偏宽松，下半年国内货币政策需要在汇率和经济稳定之间做出平衡。不过，在货币政策外紧内对冲的背景下，房地产市场可能不会如预期般复苏，依然会保持疲弱态势，加上下半年矿石供应压力加大，钢材价格下半年下行概率较大。

煤炭

动力煤显弱煤焦分化显

动力煤：2015年的煤炭下游需求将维持相对缓慢的增长速度，但供给压力较2014年有所缓解。对环渤海煤价而言，由于其受沿海核电投产及跨区域输电的压制，煤价走高动能不足。预计2015年环渤海动煤均价较2014年将再次走低，但总体维持低位振荡格局。

焦煤：在经济下行、供给过剩及产业结构转型的背景下，其价格上行空间有限。在成本削减已经基本兑现的前提下，下行空间也有限。预计2015年焦煤总体维持低位振荡。

焦炭：考虑到2015年节后终端需求拉动时间推迟，加上油价二季度继续下行的预期，2015年上半年行业或有一定减产动力，时间点主要集中在二季度。考虑到宏观前低后高的判断，煤焦下半年或逐步趋稳，行情好转，期待四季度的传统旺季。

农产品农禽

经济下行避风港 鸡蛋白糖扬帆行

白糖：从国内基本面来看，国内食糖价格已经具备由熊转牛的条件，2015年步入牛市还需要国际上其他各国配合。从国内基本面来看，食糖步入减产周期，2014/2015榨季，中国食糖产量将出现明显下降，进口量预计也会有所下降，总的库存将有所下降。从国际方面来看，2014/2015榨季，全球食糖总产量或小幅下降，但不确定性较多。若从2014/2015榨季看到2015/2016榨季，全球食糖产量下降的预期会更强烈，2015年下半年，国际糖价上涨的趋势或更明朗。综上，我们认为，国内糖价已经具备熊转牛的条件。预计2015年二季度以前，国内糖价或继续以区间振荡为主，二季度以后或迎来较大幅度的上涨。

棉花：2014年棉花库存消费比升至历史高位，中国退出临时收储政策，全球棉价持续下滑，棉农收益降低。2015年棉花减产几成定局，全球经济缓慢复苏，棉价重心或有上移，但大幅上行困难重重，关注季节性价格波动机会。

油脂：预计豆油供应同比下降而需求上升，供需宽松度下降。基于美国农作物比价、天气考虑，预计美豆产量2015年持平或下滑概率较大，美豆总体供需过剩压力将有所缓解。国内下游食用油需求预计缓慢上升，将有助于国内豆油库存得到有效消化，从而对国内豆油价格形成提振。因此，预计2015年豆油价格在6000—7000元/吨区间振荡概率较大。棕榈油2015年供需齐升，供大于需格局是否扭转需多方配合。菜籽油供应压力明显，全年以消化前期库存为主。庞大库存释放将对包括菜籽油在内的菜籽类将形成长期利空影响。

粕类：2015年豆类市场仍在增产周期主导下处于弱势，阶段性的反弹行情也会贯穿其中。中国需求仍较强劲，尽管当前生猪存栏相对偏低，但中国对豆粕的需求居高不下，对大豆进口需求强烈。猪价长期预期走高，2014年全年能繁母猪存栏处于历史低位。这决定了一年后生猪供应量的不足，猪价持续攀升通道打开，对豆粕形成阶段性支撑。菜粕作为豆粕的重要替代品，其价格跟随豆粕波动。且在豆粕、菜粕价差足够低时，豆粕对菜粕进行替代。2014年两者价差降低至600元/吨，引发水产用豆粕大量取代菜粕。2015年油菜籽供应增幅有限，但油料市场继续呈大幅增长。油菜压榨需求料维持稳定，在价格不具优势的情况下，料菜粕继续被豆粕替代。

鸡蛋：有机构预测2014年祖代种鸡引种量将同比下降30%以上至105万套，且2015、2016年引种量水平也不能大幅改观。因此，决定供求结构的存栏水平长期不足，将持续支撑禽蛋市场上扬。我们预期，2015年鸡蛋继续上涨，建议多头关注。

中信期货研究部简介中信期货研究部作为公司核心研究机构，目前拥有43位研究员，75%为硕士以上学历，15%毕业于海外著名学府，多数毕业于国内一流高校，并具多年投资研究经验。研究部研究内容覆盖宏观、商品期货、金融期货、量化交易四大研究领域，同时将商品期货研究细分到黑色、有色、油脂油料等共计10个产业线。

中信期货研究部多次被交易所、专业媒体评为优秀研究团队，4年来8人17次获评全国各类优秀分析师。研究部目前打造了短信预警机制、套利和套保动态跟踪、企业全方位风险解决方案定制等完整的服务体系。经过多年积累，中信期货研究部形成6大类31小类产品及服务，10类主导产品及服务。尤其股指、国债期货研究领先业内推出系列产品，并积极备战期权等新品种。