按标的资产类别及投资工具的不同，可为商品现货、商品期货以及互换三大类运作方式

1 产品类型

近年来全球ETF市场规模不断增长，市场投资人的交易需求与日俱增，产品设计不断推陈出新，架构、类型也逐渐走向多元化。标的指数的成分由初期的股票扩展到债券、货币、商品，甚至避险基金、REITs、私募基金等另类投资工具。指数类型由传统的大盘指数发展到产业分类指数、主题指数、模型化策略指数等。指数的跟踪方式由单纯以现货进行完全复制到抽样复制，再演变到以衍生工具做合成复制，甚至出现主动管理的ETF，推翻了ETF被动投资的理念，直接冲击共同基金市场。为避免混淆，本文统一将传统ETF及新型产品统称为ETP。

商品ETP包含了在交易所市场上市交易的基金（funds）、指数联接票据（index-linked notes）、有限合伙（LPs）以及信托（trusts）等，其一般特征是：发行人并不直接卖出份额给投资者，而是以申购单位（通常为5万份或者更多）的形式向授权参与人发行；通常不能以现金申购，而是以实物进行申购；通过交易所交易上市；许多ETP具有做市商机制，通过做市商为市场提供流动性。

由于商品现货具有仓储、运输、实物交割等特性，因此除了黄金、白银等“价值体积比”较高的贵金属发行商品现货ETP外，其他商品ETP均以期货、期权、互换等衍生工具跟踪指数。不过衍生工具常常会有追踪效果不佳及额外风险暴露等问题，所以贵金属现货ETP的资产规模、数量及交易量还是遥遥领先其他商品ETP。

目前，市场上有许多不同结构的交易所上市交易型产品，人们习惯于将其叫做ETF，但是它们并不满足传统ETF的定义。由于没有统一标准，公众、媒体甚至发行者有时都区分不清各种产品类型，造成许多不必要的麻烦，因此区分其中几个相似的名词是很有必要的。

交易所交易基金（Exchange-traded fund，ETF）

ETF是人们关注并使用最多的一类产品，类似于共同基金，ETF利用股票池或其他资产池为投资者提供收益，所不同的是，ETF的份额可以通过经纪商在交易所进行买卖。ETF有以下显著特征：

一是投资顾问接受委托管理组合，追踪指数或基准组合。ETF可能是主动管理型的或指数型的，如果是基于指数的，组合管理者可以自主选择追踪指数的方式（如完全复制或抽样复制）。ETF允许在分红再投资、税收亏损抽资转向、融券及其他项目内进行现金管理。

二是就像传统的共同基金，ETF通常有一个受托人担任的独立董事，监督整个基金的运行。不过单位投资信托（如SPDR S&P 500 ETF）没有董事会。

交易所交易商品（Exchange-traded commodity，ETC）

ETC是由投资银行发行的债券类产品，其收益率与标的资产挂钩，并承诺给投资者完全相同或数倍于（杠杆型产品）标的指数的收益率。ETC 通常挂钩单一商品或商品综合指数（包括期货指数），另外，ETC通常是资产支持证券，其主要市场在欧洲。

ETC的产生与大宗商品市场的发展密不可分。2000年左右，大宗商品的供应与库存紧张，而新兴国家对工业原材料的需求上升，因此国际大宗商品市场开启了一波牛市行情。随着大宗商品价格的节节攀升，投资者的投资热情也水涨船高。但是，对于一般投资者，大宗商品市场的高门槛是其无法企及的。为了满足投资者的需求，商品ETC应运而生。起初ETC只是跟踪单一商品的价格，经过一段时间的发展之后，ETC开始呈现多样化，跟踪标的发展到商品现货指数、商品期货指数甚至杠杆型产品。

交易所交易票据（Exchange-traded note，ETN）

ETN也是由投资银行发行的债券类产品，属优先无担保无抵押债权，追踪特定标的资产的回报。ETN所挂钩的标的类型比ETC要广，包括商品指数、权益类指数、债券指数及波动率指数等。ETN像其他债券一样有一个到期日，其主要特征是以发行人的信用作为保证。ETN享受某些税收优惠。近几年ETN凭借其跟踪标的多样化、无跟踪误差、流动性好等特征得到迅速发展。

交易所交易工具（Exchange-traded vehicle，ETV）

纽约泛欧交易所将其定义为“ETV是一个在1933年证券法下注册，在国内证券交易所上市交易的信托或合伙人单位”。不同于ETF，ETV份额持有人具有直接的标的资产所有权，但是不受1940年法规的保护。ETV的税收政策因产品而异。

在过去的几年里，商品ETV迅猛增长。各种产品结构使得投资者能够投资之前不能投资的资产。投资者可以通过ETV获得更多或更少的单一资产或一篮子资产的头寸。一些产品甚至基于不同的策略交易模型或不同因子尝试主动管理一篮子商品。

ETV主要有农产品(000061,股吧)、能源、金属三个商品大类。每个类别中涉及几种不同的商品形式，有商品现货、商品期货、商品指数期货以及与商品有关的股票。

商品ETV在使用期货作为标的资产的时候需要考虑两个方面的影响：一个是由于ETV持仓的名义规模或监管约束而产生的头寸限制，另一个是期货展期的影响。由于基于期货的ETV规模扩大，其标的资产的规模也随之增长，CFTC也因此在2009年夏天对商品市场的潜在波动进行了一次检查。

是否易于储存是基于现货的商品ETV考虑最多的因素，如黄金比天然气易于储存，因而黄金ETV多以现货为标的，而天然气ETV则是以期货为标的，这就是为什么有些商品ETV是基于衍生品，而有些是基于现货。

2 商品ETP分类

商品ETP一般可以分为单一商品ETP与商品指数ETP。单一商品ETP跟踪该商品的价格，跟踪工具通常为商品现货或商品期货；而商品指数ETP则跟踪商品现货或期货指数，指数成分涵盖多种商品，一般须符合风险分散原则，如能源商品指数、农产品指数等，其投资组合视各地区法规不同，可通过商品现货、期货或互换等衍生工具来跟踪指数的表现，然而所使用的工具不同，跟踪效果也各有利弊。

欧美已上市的商品ETP按标的资产类别及投资工具的不同，可分为商品现货、商品期货以及互换三大类运作方式，其中，商品现货即实物支持运作方式主要在贵金属类商品ETP中运用，商品期货投资模式主要在农产品、能源等商品ETP中运用，而互换运作方式主要以欧洲市场的ETC为代表，通过一些场外期货衍生工具来跟踪商品投资收益，但需要承担场外产品所带来的对手方风险。以下分述以不同跟踪工具组成的商品ETP。

商品现货

美国与欧洲都有商品现货ETP发行，通过直接持有商品现货以跟踪单一商品价格或商品指数的表现。

各国都是以非基金的架构发行：美国以信托、有限合伙或债权的架构发行，为交易所交易工具，如SPDR Gold Trust；欧洲以债权架构发行，为交易所交易商品，如DB Physical Silver ETC。

从商品特性上看，一是商品现货ETP追踪方式直接、透明并且效果最好，由于直接持有标的商品现货，该类ETP最能精确追踪商品价格走势，追踪误差或折溢价都较小，并且，由于投资组合透明，投资人也最容易了解。二是目前仅限于贵金属现货ETP。由于大部分商品现货具有仓储、运输及交割等困难，现已上市的多为贵金属现货ETP，仍无法拓展至其他商品。

商品期货

美国、欧洲都有商品期货ETP。商品期货ETP主要是通过持有单一或多种商品期货，或指数期货，来跟踪商品价格或商品指数的表现。其中美国商品期货ETP的操作方式是购买一篮子商品期货，除期货保证金外，其他现金须投资于无风险或风险极低的投资工具，如国库券或短期公债，以此来消除期货的杠杆效应，也就是“去杠杆化”。

美国、欧洲都是以信托、有限合伙、债权（ETN、ETC、ETV）或商品投资组合架构发行商品期货ETP，而不是以基金架构发行。

从商品特性上看：一是期、现货正价差所产生的展期损失无法避免，商品期货并不是很好的追踪工具。商品期货ETP所投资的商品期货并不会持有至到期或进行实物交割，而是在到期前展期。由于需要定期（每月或每季）展期，基金内含的成本很高，因而当期、现货间存在正价差时，会产生不可避免的展期损失。期、现货呈现正价差意味着交割时间越远的期货价格越高，而以比现货高的价格买进期货，并卖出接近现货价格的期货，一来一往将造成损失。然而，投资人只有在预期商品价格上涨时才会投资商品ETP，此时期、现货多为正价差，所以商品价格越上涨，展期损失越高，这就形成操作上的矛盾。

期、现货正价差所产生的展期损失并不是资产管理者的管理技术问题，而是商品期货ETP架构的本质问题，只要使用期货作为跟踪工具，投资人就需要承担该风险。所以美国发行人后来多选择发行或投资商品企业指数ETFs（Commodity Equity ETFs），持有开采、生产或经手商品企业的股票。商品企业指数ETFs在商品价格上涨时，与商品现货的价格表现较为一致。

二是商品期货ETP因定期大量展期易被投机交易商攻击。

例如，2008年及2009年石油和天然气期货价格与美国能源期货ETP的报酬呈反向走势，引发市场轩然大波，并且由于能源期货ETP持有大量期货合约，部分投机交易商抢在其展期前大量交易，严重扭曲市场价格，全美最大的退休基金“加州公务员退休基金”甚至因大幅亏损，被迫借用纳税人的资金来支付退休金。种种能源期货ETP所引发的争议不断，因此美国国会自2008年年中起，要求CFTC调查商品ETP。CFTC随后举行数次听证会，针对商品期货发布限仓令，限制单一机构对单一期货合约的持仓数目，收回部分ETP交易商或做市商的豁免权，并将限仓令扩展到贵金属、农产品等其他商品期货。

商品互换

此运行模式多为欧洲发行人所采用。欧洲地区的大型金融集团多，国际信用评级高，承做Swaps的成本较低，并且基于Swaps的产品符合欧洲通行的可转让证券集合投资计划（Undertakings For The Collective Investment Of Transferable Securities，UCITs）规范，因此该类ETP在欧洲的发行上市数量最多；美国除了获得 SEC特殊豁免(Exemptive Relief，即在某些情况下可免受1940年投资公司法的限制，该豁免权需要发行人向SEC进行申请)外，投资组合不得含有Swaps，仅商品杠杆/放空ETP使用商品Swaps为跟踪工具。

从商品特性看，一是追踪误差较低，商品Swaps将指数跟踪工作交换给交易对手，由其直接于契约到期时交付指数收益，所以跟踪误差较低；二是架构内隐含信用风险，该类ETP实际上投资于交易对手提供指数收益的承诺，而不是商品相关金融工具，所以将暴露在交易对手的信用风险之内。

3 欧洲商品ETP

欧洲市场上市的商品ETP大都采用ETC架构，部分采用UCITs III ETF或ETN架构。根据UCITS III的监管规定，ETF可以采用实物支持或其他合成复制技术，但要求标的指数必须是足够分散的商品指数。对于跟踪非分散的商品指数（如原油、农产品或有色金属指数）则必须采用ETC架构。

UCITs III-商品ETF

UCITs III为欧盟所有成员国认可的公募开放式基金发行架构，符合UCITs III架构的ETF获得欧盟某一成员国主管机构认可并上市后，只要编制简单公开说明书即可在其他成员国交易所上市，不需要重复审核。不过因为风险分散原则，UCITs III下发行的商品ETF仅限于包含多元商品的商品指数ETF。

UCITs III允许基金投资衍生工具，但对于衍生工具的交易对手风险及整体风险暴露有严格的管控，通常要求交易对手以担保品、债权保证或银行担保作为信用加强。

商品ETN

为结构化中期债券，发行人通常为投资银行，以其信用作为担保，债权顺位为优先无担保债权，发行期限一般为30年。发行人通过指数成分的认购权证或互换契约，或直接承诺保证，在债券到期时，提供跟踪标的指数的总收益（扣除费用），作为债券投资损益。

商品ETC

ETC可以采用实物支持或由特殊目的机构（SPV）来发行，这两种形式均为有担保质押债券工具。实物支持的ETC完全由其跟踪标的指数的一篮子成分证券所支持，而SPV架构由其他等值资产支持，采用商品期货、互换或权证等衍生工具进行跟踪，等值资产可与一篮子成分证券有关或无关。另外，为控制场外衍生工具的交易对手风险，规范交易对手提供符合一定条件的资产作为担保，担保品可以是货币市场工具、政府公债或黄金等。

4 美国商品ETP

美国上市的ETF一般以单位信托或投资公司方式发行，受1940年投资公司法（Investment Company Act of 1940）监管。由于单位信托或投资公司在风控及衍生工具操作的范围及比例上有一定限制，因此以基金架构发行的商品ETF仅能投资于商品相关的企业股票。而跟踪商品指数的ETP则以德拉瓦州法定信托（Delaware Statutory Trust）、授予人信托（Grantor Trust）、有限合伙以及商品池（Commodity Pool）等方式发行，除债券形式的ETN外，其他统称为ETV。

ETP并不受一般基金的1940年投资公司法监管，而主要受1933年证券法（Securities Act of 1933）及1934年证券交易法（Securities Exchange Act of 1934）的监管。

德拉瓦州法定信托、让与信托或有限合伙

美国ETP发行人采用信托架构主要是因为信托本身免收企业所得税，相关利息收入扣除每月固定费用后，定期将余额转给投资人，由投资人根据其所持份额比例及自身税级缴纳所得税。

让与信托在体制上是独立的法人实体，受托人（Settlors）及授予人（Grantors）之间的关系为可撤销的信托关系，而有限合伙架构虽为合伙人，但多位有限合伙人与担任资产管理人的单一普通合伙人之间的关系也可视为信托人（LP）及受托人（GP）的关系，与信托在法律上的权利义务相同。另外，各州有不同的法定信托法，其中德拉瓦州的信托制度最具规模，权利义务也最为清晰，并且该州不征收资本利得税，因此ETP多以德拉瓦州法定信托设立，如PowerShares DB商品系列ETP、iShares商品指数系列ETP。

架构上同欧洲的商品ETN，都为投资银行发行的30年优先无担保中期债券。投资人所持有的并非投资组合的一部分，而是发行人的债务及其支付报酬的承诺，与投资银行发行的结构型债券类似，不过也因为这样，ETN在跟踪标的指数及策略的设计上最具弹性。

商品ETV

此种架构类似于欧洲的ETC，与ETN的不同在于ETN投资人投资的是发行人的信用，而ETV以特殊目的机构的债权形式发行，由担保品提供信用保证。

虽然发展至今ETP的主要诉求仍是低成本、高透明度及高流动性，但是产品架构及设计的复杂度已不可同日而语，投资人可使用或投资的方式也越来越有弹性，产品暴露的风险更是各不相同。

文中所介绍的商品ETP是在投资人的需求下应运而生的，因为现货市场先天的本质限制，都需要通过衍生工具来构建投资组合。衍生工具或金融创新并没有绝对的好坏，只是投资人较为不熟悉或资讯透明度较为不足，所以多数纠纷都是投资人在不了解的情况下使用创新工具，以及市场资讯不对称下发生的。因此，各国监管机构近期监管的重点都放在加强信息披露和投资者教育上，当信息透明了，投资人懂了，市场效率也就自然提升了。

金融创新及监管都是资本市场健全发展的重要因素，而各国监管机构站在创新及监管的天平之间，如何在满足市场投资者需求的同时，兼顾市场的公平及效率，是未来资本市场发展的重要课题。