2015年第一个交易日，市场延续去年12月份的风格，股指继续疯狂，而商品再次受挫，债券弱势震荡。

笔者认为，短期金融资产牛气冲天和商品万马齐喑的格局还将延续。原因在于股市等金融资产受益于无风险利率下行、居民资产配置、投资者加杠杆和改革红利预期，而商品受制于产能过剩、通缩环境、成本塌陷和需求不足等困扰。然而，未来这种股市和商品背道而驰的格局并非不存在变数，特别是金融资产涨势很多都是停留在预期中的利好之中，一旦这些预期没有兑现，那么加杠杆带来的投资盛宴可能演变为超级黑天鹅。

股市强势事出有因

回顾2014年，我们发现股市有两个阶段：一个是指数熊市（蓝筹股低迷，成长股、创业板等出现结构性牛市）；另外一个是指数牛市（蓝筹股暴涨，成长股等出现大幅下挫）。

由此，我们可以推断出引发指数牛市内在逻辑在于政策的转变：2013年至2014年一季度，政府试图通过去杠杆——过剩产业去杠杆，债务过高的机构去债务。然而，2013年一场微型的金融危机就此若隐若现，由此在稳增长压力下去杠杆相对激进的措施不得不切换为渐进式改革。通过货币再度宽松，放松房地产调控，加快审批基建项目等一系列放松意图通过“居民加杠杆和企业去杠杆”和“中央政府加杠杆+地方政府去杠杆”的方式实现结构性改革。于是，在2014年11月和12月，尽管实体经济并没有太大起色，但是银行间无风险利率下降，房地产行业复苏，金融市场繁荣的格局出现。

在估值方面，原先表现低迷的蓝筹股在货币宽松、政府再次加杠杆的背景下，已改原先万马齐喑的特点，无风险利率下行通过分母改善而实现估值上行。

在改革预期方面，国企改革、土地改革、资本市场改革创新，使得A股市场继续笼罩在乐观预期之中。1月5日，沉寂了很久的煤炭板块和石化板块也一举爆发。一方面，煤炭股飙升受到了多地公布煤炭资源税新政的影响；另一方面，在于能源领域的改革重点今年将转向油改。

另外，由于政府倾向于金融改革，增量资金入市， 杠杆交易大增。在无风险利率下行、市场风险偏好提升、投资工具和渠道进一步丰富的情况下，大类资产配置向股市倾斜成为趋势，这是历史上A股走牛所不具备的条件。

商品低迷有迹可循

从商品定价来看，其价格走势取决于供需基本面。而当前商品受制于产能过剩、通缩环境、成本塌陷和需求不足等困扰。

从供给来看，2014年大多数大宗工业品的新增投资完成额同比增速出现明显下降，这意味着产能扩张可能在价格低迷和行业亏损的情况下放缓。然而，由于原先大规模投资需要收回投入，以及总产能基数较大的原因，大宗工业品的实际产量增速触顶是滞后的，因此产出大规模增长还会持续。

另外，从当前改革的模式切换来看，以货币放松为代表的“中国版量化宽松（QE）+积极财政+结构性改革”会导致资金重新流向低效产能过剩的行业，这会使得中国去产能的进程遭遇挫折，甚至会被中途打断。

从需求来看，目前多个指标显示中国经济依旧疲软。具体表现为，去年12月份中国官方制造业采购经理指数（PMI）降至50.1，已连续6个月下滑，降至2013年6月来最低。制造业企业整体上还处于去库存阶段，部分企业继续压低库存控制生产。外部市场总体需求偏弱使得出口订单受到一定影响，12月新出口订单指数继续处在临界点以下。

从成本来看，国际原油的暴跌会引发成本塌陷。此前伊拉克石油部表示计划扩大本月的原油出口至330万桶/天，上个月的原油出口量为294万桶/天，供应过剩担忧继续打压油价。

潜在变数不可忽视

从股市层面来看，目前由流动性驱动的估值修复行情能否切换为利润增长驱动型行情还有待观察。目前，对股市强烈看好的理由之一就是无风险利率下行和结构性改革会促使企业利润改善。然而，笔者认为，当前无风险利率下行之势停留在银行间资金面，但是实体企业融资成本依旧很高，这就需要利率市场化改革跟进。另外值得关注的是，当前上市公司利润持稳回升在于原材料和资金成本双双下降，并非销售收入出现大幅改善，很多时候还忽略人口红利消失下的劳动力成本上升带来的利润变数。

从改革来看，央行全力创造宽松的货币环境，试图首先解决融资成本问题，对于产能出清问题试图通过产能输出和需求上升来解决，这意味着明斯基式存量去杠杆的衰退紧缩风险。另外，真正化解矛盾的结构性改革更多看到顶层设计而缺乏实质推进，关键是宽松的货币环境从来就不是推进改革的土壤。因此，笔者担心改革遭遇挫折，从而引发预期不能兑现或者延迟兑现的“黑天鹅”。