近期，随着中证登黑天鹅事件影响逐步退去，市场流动性恢复平静。展望一季度，偏弱的宏观经济基本面以及趋于宽松的资金面仍对国债构成支撑，但是短期难免受到IPO重启等一系列资金面影响因素的冲击。

去年12月以来的电力集团日均耗煤量同比增速为-9.9%，同比意义上跌幅略有收窄。12月主要工业品价格全面下跌，上游铁矿石和原油下跌超过10%，螺纹钢、焦炭和动力煤跌幅达3%，有色金属跌幅更小，水泥价格微跌0.5%。此外，11月工业企业盈利单月增速为-4.2%，较前期继续下降，1—11月工业企业利润累计增速较1—10月回落1.4个百分点至5.3%。工业品期货和现货价格有振荡下行趋势，同比跌幅略有扩大。发电及工业品价格持续在底部徘徊，暗示12月工业需求仍较弱，整体而言，工业经济增长仍在低位。

受低温天气影响，蔬菜类和水果类价格大幅走高，促使12月食品价格大幅上涨，但由于原油等大宗商品价格显著大跌，12月CPI持平或略高于11月，预计在1.4%—1.5%。考虑到粮食及猪肉价格后期涨幅，以及宏观总需求恢复情况，2015年CPI上行压力不大，全年不超过2.5%。制造业严重产能过剩、大宗商品持续下跌，低通胀成为常态。

2015年管理层将稳增长放在首位，预计基建投资适时推出微幅刺激经济，考虑到政策目标仅为托底式，大规模刺激概率不大，宏观经济强势回升的概率几乎没有。同时，实体经济投融资需求低迷，且融资成本偏高，稳增长要求货币政策保持宽松。

但是2014年以来资金囤积在了银行间市场，债券利率、拆借回购利率均出现了200bp左右的降幅，占融资比重超过70%的信贷资产利率却居高难下。如果考虑到监管层对银行表外活动的挤压，实体经济融资难问题几乎没有缓解，货币政策呈现“宽货币紧信用”的状态。2015年货币政策将从宽货币转向宽信用，这对银行间流动性造成挤压。R007预计将维持在3.0%—3.5%，难以突破2014年低点。

短期而言，资金面冲高时点将对国债造成冲击。去年10月进行的2695亿元MLF将于1月到期，央行仍将视各机构的信贷投放情况决定续作规模。与此同时，1月往往信贷投放规模较大，由此造成存款消耗的准备金规模也较大。再加之1月往往为财政上缴月份，若央行无相应措施，流动性可能较为紧张。日前证监会公告1月将有20家企业IPO，总募集资金约170亿元，预计中签率0.8%左右，冻结资金接近2万亿元，根据历史经验，资金利率将阶段性上行，且对资金面的冲击会提前IPO密集发行期2天左右，届时国债将受到冲击。

偏弱的经济内生增长动能短期难以恢复，经济下行压力推动货币政策趋向宽松，目前平坦的收益率曲线有估值修复的必要，一季度国债仍有陡峭化下行空间。但是由于长期国债利率水平已反映了对经济的悲观预期，下行空间有限，7年期国债合理价值在3.4%—3.5%附近，考虑到收益率超跌，其突破3.3%的底部概率极小。短期IPO重启推动资金利率回升，期债将受到冲击，但中期来看或许是多头进场的好时机。