自去年央行降息靴子落地之后，国债期货陷入大幅调整，虽然12月反弹收复大半失地，但是多头上冲乏力。周三国债期货1503合约小幅收高，成交继续萎缩，短期陷入盘局。

通缩来临

12月官方PMI指数较11月下降0.2至50.1，连续6个月下行，新订单和产出指数继续回落，制造业调整延续。预计未来很长时间，制造业仍处于库存周期下行阶段。国家统计局公布的最新50个城市主要食品价格变化情况显示，食品价格保持相对稳定。猪肉和禽类受禽流感影响价格略有下降，而主要蔬菜价格普遍小幅上升，预计12月CPI将继续回落。

在原油大跌的背景下，工业品价格虽然短期有所反弹，但熊市走势较为明显。地产去库存之路漫漫，二三线城市房产成交量全面回落，随着一线城市放松限购的预期持续发酵，地产成交预计会有一定改善。

降息刺激并未带动经济数据的回暖，这印证了前期我们所预判的一次降息并不会给社会融资成本的降低带来立竿见影的效果，后续还需多次降息降准的政策支持。

IPO节奏加快

受IPO影响，大量资金冻结以及跨年资金扰动刚刚消退，1月5日，证监会再次下发20家企业的IPO批文，与以往每个月末11家IPO的节奏相比，新股供应节奏加快，发行时间间隔缩短。从去年9月至12月四次新股集中申购冻结的资金在1万亿—1.5万亿元之间。

本轮新股发行数量最多，冻结资金有望触及2万亿元。由于1月面临信贷需求高峰以及春节前资金需求旺季，考虑到1月公开市场操作到期资金高达3000亿元，短时间内可能会对市场流动性产生强烈冲击。但是从市场反应来看，利率市场表现平稳，IPO冲击只是暂时的，加之本次IPO时间点在月中而非月末，这给市场提供了缓冲时间。

债市失血

1月股市实现开门红，在前期基础上再创新高。虽然短线涨幅过高，但是市场看多情绪浓厚。压抑已久的居民投资需求受到激发，居民资产配置由保守转为激进。权益类资产热火朝天的景象，无疑压制了债券收益率的下行空间。

综上所述，我们认为，宏观经济存在进一步下行风险，市场由前期对通胀的担心转为对通缩的担忧。去年年末首次降息无疑是新一轮货币政策全面宽松的起点，预计2015年还将有降准、降息以及其他宽松措施的轮番出台。因此，2015年债券牛市行情延续值得期待。但短期来看，中证登新政余震未消，市场不确定性增加，春节前资金紧张的担忧导致机构步步谨慎，不敢贸然加杠杆，因此春节前期债难以有较大的趋势性行情，将维持高位振荡的局面。