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中央对手方清算模式今年将扩至欧洲

随着G20国2009年达成共识，OTC衍生品市场改革逐步推进，中央对手清算方（CCP）自2015年1月1日从美国、日本推行至欧洲地区。然而，CCP模式利弊并存，全球监管机构正不断出台新文件，以求能逐步完善其功能。与此同时，有专家指出，欧洲的OTC市场和交易所场内交易的界限正因透明度的提升而变得愈加模糊，两者的商业模式有望融为一体。

在这场源自危机反思的OTC衍生品市场改革中，采用中央对手清算方模式CCP自提出后就成为全球备受瞩目的“明星”之一。据最新公布数据统计，全球最大的清算机构之一LCH.Clearnet（下称LCH）的掉期清算中心SwapClear在2014年全年清算金额总计642万亿美元，折合后为2008年金融危机前的4倍。

然而，在推行CCP模式的道路上，国际监管机构也着实遇到不少难题。比如，在实施巴塞尔银行监管委员会和国际证券委员会组织推行的“双边保证金”制度时，CCP要求银行向OTC交易对手方收取抵押品，但由于抵押品在危机前会贬值，银行很难保证收取了足够价值的抵押品。

一些银行从业人员甚至抱怨，大多数清算机构只有很低水平的自有资本可用来应对亏损，即使是实力雄厚的LCH也是如此。据悉，SwapClear在截至2014年10月末的资本总量为5500.45万美元。利率衍生品作为OTC衍生品市场的一个主要组成部分，LCH每年清算的利率掉期产品占全球被清算利率掉期总量的90%以上。

为完善CCP模式，ISDA于2014年11月发布了一份名为《CCP复苏规则》的文件。该文件具体列明和推荐了CCP如何适当并结构性地运用那些可应对亏损的风险缓冲资源，还提出CCP复苏和解散的前提条件。随着全球经CCP清算的交易量快速增长，市场人士认为，这无疑对规范全球衍生品市场和防止CCP变成“大而不倒”的一类机构起到非常重要的指导作用。

对于衡量CCP亏损吸收资源（loss absorbing resource）的风险管理标准和使用方法，《CCP复苏规则》要求各清算机构赋予更大的透明度。特别需要提出的是，产业参与者想要看到更多关于保证金制度制定方法、处理所设置基金的贡献度以及CCP面对的风险细节，如清算会员最大的关注点和风险敞口的信息揭露等。

针对CCP的复苏和解散，ISDA提出了一个重要概念——CCP的“风险共担”（Skin in the game，SITG）。在管理自身及其清算会员行为时，STIG鼓励CCP秉持健康稳定的风险管理原则。具体来看，SITG可分为两级概念：一是初级含义，鼓励CCP尝试好的保证金新制度，二是高级含义，使关于违约的各类资源相互作用，鼓励建立健康稳定的违约基金度量体系。在验证SITG的有效性时，可通过对CCP吸收亏损的各类资源进行定量分析。

需要指出的是，《CCP复苏规则》还提出了针对CCP吸收亏损的资源失效情况下的应对计划。为避免该情况的发生，ISDA强烈建议“每家CCP的复苏计划必须足够透明、可行和有着清晰的定义，并确保相比倒闭，CCP的复苏和持续经营对于整个金融系统的破坏性更小、成本消耗更少”。此外，ISDA建议CCP的复苏过程只应发生在其对违约过程管理有效的前提下。

如今，当各方都在为更好地施行CCP模式，减少其系统性风险而“出谋划策”时，有专家指出，欧洲改革将促使OTC市场和交易所场内市场融为一体。

2015年伊始，欧盟的利率掉期市场紧随美国和日本的脚步，首次加入要求强制清算的队伍当中。1月15日，西班牙交易所BME完成了报告和清算OTC股票衍生品交易平台的升级过程。相信不久后，信息报告和中央对手方清算将成为欧美市场甚至全球OTC衍生品交易市场的两大主旋律。

针对欧洲实施的MIFID II法案，衍生品交易的卖方和终端用户均受到了大范围的限制和指示，随着OTC衍生品市场正从2008年金融危机前占主导地位的双边交易模式，向一种更透明的电子化交易、清算和报告的模式转变，OTC衍生品市场交易正日益趋近交易所的场内交易模式，两者之间的交易地点界限正在消失，交易设施和交易行为也会趋向一致。

但与此同时，随着各国监管立法机制逐渐疏离，各方监管合作风险已日益累积，这又进一步增加了各金融机构的合规成本，也加剧了其在新监管环境下寻求OTC衍生品业务盈利模式的难度。面对尚存的跨境问题，欧美市场的场内场外市场是否会融为一体，仍需看监管这把“双刃剑”下一步指向何方。

责任编辑：翁建平

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