2015年1月18日下午，位于美丽钱塘江畔的尊蓝钱江酒店洋溢着一派喜庆气象，混沌天成能源化工产业精英论坛暨杭州营业部开业庆典的百人会场座无虚席，来自中国石化、翔鹭石化、中农集团、远大物产、浙江物产、明日控股、桐昆集团、澄星股份、双冠集团、恒基石化、中邦实业、混沌投资、鹏扬投资、奇正投资、元葵资产等大型石化企业和私募投资大佬们激荡对话、碰撞生慧，共同汇演了一出别开生面、精彩纷呈的群英会。

首先说一下海外的经济形势。中国的经济是一个开放度非常高的经济体，我们的进口和出口占GDP的总量非常大，而且货币政策理论上来说受到外部货币政策所左右。整个全球经济有很明显的分化阶段，在金融危机之后，整个发达经济体走得比较弱，从2011年开始，发达经济体的总体指标往上走。以“金砖四国”为代表的发展中国家，整个指标在往下走。在发达经济体中，美国目前来看是一枝独秀的，英国也不错，英国的房地产的价格已经创了历史新高，日本和欧元区比较弱。在“金砖四国”里，以及整个新经济体中，最新的数据来看，印度和墨西哥表现比较好，但是，阿根廷、巴西、中国，总的来说，经济下行的压力比较大。

从发达经济体的角度来看，最好状态是美国，物价水平是在1.6%区间，它的经济增长的数据非常好。美国年化增长率是5%，但是CPI只有0.6%，所以它是一个高增长低通胀的阶段。相对来说，欧元区物价核心的CPI是1.8%以下，但是日本在安倍经济学的刺激之下，日本的经济要比我们想象中好很多，日本物价和就业市场都在改善，所以不要小看日本的经济，它比我们想象中好很多。从物价的角度来看，日本核心的CPI现在超过了3%，而物价是一个很重要的信号。这是对CPI的看法。

从全球货币政策的角度来看，整个货币政策进入了一个明显的分化阶段。从国外的利率来看，整个欧元区十年期的国债利率在不断下降，相对来说，英国和美国的国债利率往上走，最近一段时间，由于石油暴跌，整个西方国家的国债的收益率在重新大幅下降。最近，德国五年期国债的利率达到了零，美国十年期国债利率已经过了1.7%。不管怎么说，从国债的利率走势来看，英美和欧元区的利差区间在扩大，说明整个货币政策在明显的分化的过程中。

在美联储方面，今年有美联储的加息预期存在。虽然说，美国的证券率比较强，但是美国的十年期的实际利率一直稳定在1.8%左右的位置。最近一段时间，营运率的下降更多来自于通胀预期下降。就汇率上来说，美元会有一个大的升值周期，过去美元的升值大概是10年一个周期，上涨幅度是30%到35%期间，这次美元上调底部是70%左右，按35%的涨幅来算，美元指数可以到100%这个位置，目前美元指数是92%，如果升到100%的话，美元指数至少还有7%到8%左右的升值空间，现在，这段时间，美元指数还在快速地上行区间。

再看美元和日元的汇率，现在日元的汇率在120左右的位置，安倍一定会让货币宽松政策继续走下去，这个结果很有可能是日元对美元贬到140位置。如果通货膨胀比较高的话，会导致日本政府的债务非常大，如果通胀率往上走的话，债券的利率会上涨。

在新兴经济体下，货币政策的分化更明显，最近可以看到俄罗斯卢布大幅贬值，卢布内部要加息。新兴经济体的货币政策出现了明显的分化过程。

接下来看中国的经济。2015年，关于对中国经济的看法，目前市场的一致预期是7%左右，说好也不好，说差也不差。尤其考虑到中央工作会议，中央会议是把稳增长放到第一位，很多人对中国经济今年的看法不是很悲观。我们承认这个可能性存在。但有一点，我们的体会是，关于经济的看法，市场非常懂势，更多是一致性的预期，比如最近一段时间的数据怎么样，最新的政策怎么样。我们的观点认为一次性的经济预期往往都是错误的，对2015年中国经济的走势有两种可能性：一种是比7%到7.1%要好，可能到7.5%，但这个可能性有，但概率很少。第二种可能性比7%低，甚至某一个季度跑到6.5%，这种可能性比较大。如果经济不是发展到7.1%的水平，可能偏低预期，这样会对整个市场带来很大的影响。

从趋势来看，中国的经济从2014年以来，一直在持续的下行过程中，到今年的8月份的时候，这个数据明显下了一个台阶。工业产值的环比折年率，已经到了5%的位置，理论上来说，在8%的位置才是均衡的位置。这是产出。中国的经济如果从需求的角度来看（需求：基建投资、房地产投资、企业部门的投资即制造业投资）。投资从数字来看，除了政府投资的红线是基建投资，维持在20%左右。房地产的投资和制造业的投资下行到了最低点的位置，只有基建投资在那里抗着。如果看投资的增长是好还是不好，看这些过去数字没有太多的意义。我们更多是看未来的投资的情况，如果投资要好的话，最重要观察的东西是两个：第一，要有项目，第二要有钱。如果要制定投资，必须到发改委讨项目。每次投资比较热的时候，发改委那里连宾馆都定不到。

最主要是看项目的数据，先看钱的问题。先看固定资产投资的资金来源的情况，从2009年4万亿之后40%的同比增速降到现在10%的同比增速，说明钱的来源存在问题，钱在减少。还有看项目，我们看新开的项目和固定资产的融资额，这两个值的差距，虽然最近发改委批了很多项目，但就算是7万亿，我们每年的GDP的真实的投资占到GDP接近50%，如果是60万亿的GDP，每年的投资是接近20多万亿，所以7万亿没有太大意义。

还有一个需求是进出口，进口的数据在持续地下滑中。如果进口一直在下滑，那反映我们的内需在走弱的过程中。对明年物价形势的看法，比如，刚刚颁布的12月的CPI只有1.5%，如果扣除鲜菜鲜果，CPI是1.1%，但如果按内部来说真实的CPI是0，也就是说，真实的物价没有上涨，是持平的状态。化工行业价格的下行，大家的真实感受比我们的统计数据看起来更加明显。对PPI的预测，在今年一季度可能到-4%左右，石油的下跌了很多，在今年一季度都会有所体现。

还有一个很重要的因素是人民币汇率的问题，人民币实际有效汇率，即一个国家的汇率，比如中国，国内的价格涨得比国外的快，说明我们的实际汇率是升值，因为所有的成本在上升，所以东西会越来越贵。从1994年开始，过去30年的时间里，每一个货币相对的涨幅最大是人民币，从70的位置涨到了125的位置，基本上涨了一倍。哪一个货币贬得最厉害？是日元。日元从1999年是130的位置，贬到了现在77。以2010年为界，在过去两三年时间里，人民币对欧美都是大幅的升值，对日元更不用说了，对美元升了22%，对欧元升了28%，对日元升了77%。这么大的货币升值会产生什么样的后果？美元的实际有效汇率指数与日元的实际有效汇率指数，当这两个汇率指数到130的时候，导致了出口竞争力的下行，导致了经济严重的打击后果。日本陷入了资产架构的崩溃，股票和房价长期下跌。美元指数到了这个位置之后，美国也出现了问题，最后格瓦泡沫破灭了，大量的企业违约了，经济会低迷，但是当时美国的金融和房地产比较健康，所以美联储愿意降到1%，刺激房地产市场，通过老百姓的加杠杆，让美国的GDP维持到了2.16%。最后的结果是，因为汇率高，导致了美国一直是赤字，最后美国以金融危机而结束。如果接下来美元要走强，人民币要盯住美国，这样，我们实际的有效汇率指数很容易跑到135的位置，只要跑到这个位置的时候，它会对我们的物价和经济增长带来很大的负面影响。

先看物价，过去从做得数据来看，人民币实际有效汇率调整领先于长期的通货膨胀，比如在1997年1998年的时候，人民币的汇率指数从70升值到100位置的时候，我们的物价在1998年陷入了严重的通货紧缩，这个通货紧缩持续了两年左右的时间。现在来看，我们实际汇率指数跑到130的位置，意味着我们的物价会越来越下行。从物价来看，通缩的风险会越来越大，这是通货紧缩对物价的看法。这个价格还包括资产的价格，有很多人说房地产的价格有新一轮的上涨，我个人觉得，看汇率就足够了，当汇率偏离了正常位置的时候，资产的价格，尤其是高杠杆的房地产的资产的价格想要出现上涨基本上不可能的。

第二，从整个信用的扩张来看，信用紧缩的风险没有消除，为什么做这样的判断？贷款需求指数，2014年跌到了最低点，真正想借钱的企业在当前利率水平之下他实际上不想借钱。

再看整个信用扩张的速度，最早信用的扩张只有银行的贷款途径，现在信用扩张的途径有越来越多的方式，企业可以通过信托的方式融资，也可以通过委托贷款去融资，或者通过股票的方式融资。整个叫社会融资的扩张。整个扩张的速度一直在下行的过程中，在中午，银监会又发了一个政策——《关于银行委托贷款管理》的办法，这个《办法》意味着过去一两个月里快速增长的信用扩张里，通过委托贷款的途径要受到监管，因为商业银行通过委托贷款方式去放贷，信用的控制标准比较松，会产生比较大的风险，所以要管理委托贷款信用的方式。过去我们的信用扩张一直在下行的过程中，如果把社会融资总量每个月拿出来看，现在社会融资的总量增长比前三年下了一个明显的台阶。

再看信用需求的重要部分——房地产，房地产是借钱的两块阻力之一。房地产的销售最近有一些改善。如果2015年的经济比预期好一点的话，这是一个重要的方向，即房地产市场能不能持续地放量。从数据上来看，30个大陆城市的房地产的销量，正在向好的方向变，中国每年的房地产的销量大概是12亿平方米，大部分的城市占2亿平方米，也就是说，还有10亿平方米以是三四线城市的。从全国来看，房地产的销量是负增长的。另外，房地产的价格要上涨，离不开信用的扩张。过去这几年，每一次的信用的扩张都伴随着房地产价格的大幅上涨，信用的收缩代表着房地产价格下行的压力，现在来看，信用扩张的速度非常慢，这样对房地产的价格要形成大的上涨是缺乏条件的。

另外，房地产还面临全国库存的问题，和2012年对比高了很多，房地产的库存非常大。如果全国的销量增长没有恢复到真的水平，而库存比历史水平高很多，意味着房地产行业要进行突破难度非常大。如果销量难以恢复，房价难以出现大幅上涨，库存又非常高，这种情况下房地产的投资怎么会好？如果要在2015上半年之前，房地产的投资要恢复到过去的20%是不可能的，甚至全国房地产的投资有可能会掉到7%甚至6%以下，即房地产投资会往下走。

从房地产投资的数据看，在2012年是30%，当时房地产投资30%的增速，大量的老百姓通过房地产信托的钱，10%—15%的利率借给房地产开发商，但现在房地产市场出现了问题，整个房地产资金是收缩的。这个房地产资金来源的增速已经掉到了零以下。最近一段时间，全国对房地产领域进行了反腐，对老板或者是老百姓来说，怎么可能再把钱投到房地产行业？这是房地产投资的情况。

关于信用的扩张，我们认为整个风险没有结束，还有很重要的一个原因，就在于整个中国的信用债务水平低于收入水平，中国的GDP是60万亿，说明中国人一年的收入是60万亿，但中国的债务到2012年超过了120亿，现在的债务是150万亿的债务。在我读大学的时候，总说美国是世界最大的债务国家，现在我们中国是全世界增量债务最大的国家。从绝对债务的总量来说可能不是最大的债务国，但增量来说，中国已经是最大的债务国。

看一下最近中国的经济增长，在2009年2010年的时候，一年新增的债务占到GDP的比例是50%，25万亿。在2014年，大家都觉得经济不好，但我们一年新增的债务占到收益的比率仍然有25%，2014年新增的社会融资总量是16.4万亿，GDP是60万亿，接近30%，这是我们经济增长的状态。也就是说，我们每年GDP增长是7%到8%，新增的债务占了GDP的30%，这样的债务速度不可能维持下去。再看一个更直白的数据，现在中国的债务一共150万亿，政府的债务加起来是30万亿左右，老百姓和企业的债务一共是90万亿左右，这里的构成是，银行和企业的贷款60万亿，信托有10万亿，还有其他的债务，加起来是90万亿的水平，平均的融资成本是7%左右。这样来看，每年的利息收入大概是6.3万亿左右，而GDP是60万亿，所以如果GDP增速是6%到8%，而债务增速超过10%，这个游戏肯定玩不下去。日本和美国当时爆发了危机点，全部是老百姓和企业借的利息占到GDP12%，而我们占了10%多点，所以李克强一直说要降低融资成本，如果不降下来，这个游戏就玩不下去了。所以我们要么把债务的增速降下来，要么把利率降下来。这就是为什么中国的投资和债务的大扩张已经过去了，未来我们会建立一个投资的下行的周期。在下行的周期里，对很多的严重的依赖于中国的投资和债务的来说有很大的压力。当时老外都问我们一个问题，他们大宗商品方面想找机会进来，他们问我们：中国会怎么办？其实老外意识到中国四万亿出台之后，中国的投资信用扩张起来，所以他们想进入大宗商品市场，而现在的状况改变了，中国投资的过程中，对信用的扩张到了一个瓶颈的位置，看未来如何着落的事情。

从中国的十年金融债的走势看，从2008年12月31日开始一直到2013年12月31日，五年的时间，中国的债券时间是五年的大熊市，虽然中间也有涨涨跌跌，但总的来说，利率一直往上涨，十年期的金融债从3个利率涨到了6，上了3%。为什么会这样？因为我们在这五年的时间里进行了三轮的信用扩张，第一个信用扩张是4万亿，当年银行直接放了10万亿的贷款，到2009年7月份的时候，银监会觉得这样放贷不行，会出问题，觉得信用这样的增速不稳定，到2009年7月份，当时政府觉得不能再这样放贷，股票市场暴跌，短短两周的时候，最低跌到2500。从2011年到2012年，银行通过信托公司放了10万亿贷款，今天信托行业的余额是13万亿左右，所有的信托公司成为了银行的放贷部门，所有的国有银行都收购信托公司，这是2012年的放贷。最早的钱荒是2011年9月份产生的。第三轮是2012年2013年这段时间，银行理财资金不允许买信托公司的债券了，银行就在表面上进行贷款，这波导致了2013年的钱荒，这三轮的信用大扩张，把债券市场推到了最高的形势。现在来看，每一个信用扩张的渠道基本上都被堵死了。最近银监会把委托贷款通过基金子公司的方式来做，被掐死了。我们认为，未来会进入很长的信用的收缩期，这对债券非常好，因为未来很长的时间可能会是牛市，每一次利率弹得高一点，都是一个卖点。我觉得这个规律是存在的。我们看到的大趋势是信用在收缩。

关于短期利率的走势。真实的CPI是零，但是现在短期利率接近3%，七天的利率是3.6%，三个月的利率是5%，三个月无风险的实际利率是5%，这么高的实际利率在全世界是不可思议的事情。未来，短期利率的下行应该是可以看得到的趋势。还有一点是关于信用的利率，目前，整个中国信用贷的利率的走势，显示了2014年是债券市场的大牛市。但是，在去年的12月份，整个信用贷的收益出现了明显的回升，五年两个亿债券是5.8%的水平，是在历史平均水平之上，不是很低的位置。说到信用，我们讲信用利差，信用风险的溢价在不停地上升。债券之间的收益率之差，一直在往上跑，这告诉我们，大家对中国的经济面不看好，所以收益率是不停地往上，从信用利差角度来说对经济的判断。

最后回到投资时钟，如果经济是低增长，大宗商品最差，最好的资产对应最好的资产，两边的资产有好有坏，现在的经济是为保七而努力，中国的物价CPI在向1以下发展，债券的资产类别是不错的资产类别，至少没有太多的信用性风险。商品市场在目前的情况下形势还没有结束，还在慢慢地下跌过程中，在这个过程中，如果政府的刺激大一点，每一次反弹都要做一些动作。股票和现金的资产类别中，股票市场是好不好，说坏也不坏，但是波动剧烈的市场，也许你会问我，你的判断会不会错？我们有可能错，最主要的判断是错在哪里？对信用的扩张我们认为是扩张不起来的，实际上，信用扩张会远远超过我们的预期，这就是我们错了。但我们每个月都在观察信用扩张，我们预计到二月份三月份趋势会很明显，债券市场因为地方政府不让发债，在这种情况下信用扩张怎么会起来，这是很小概率的市场。

再看股票市场，历史上我们做了一个模型，我们用M1-M2来衡量指数，只要这个差值往上，股票市场一定会上，但这个规律会犯错，第一次犯错是2004年底，这个增速差在不断地往下走，但股票市场在持续地反弹。事实上，到2006年年初的时候，就回升了，因为货币快速地进入了扩张期，所以股票市场出现了大回流。在2014年12月份，这个增速差一直在往下走，股票市场一直在往上跑，如果股票指数还可以持续地往上跑，意味着货币的供应量会起来，只有这样才能填平。M1-M2的增速差要出现快速的回升，难度很大。现在M1的数据和早期的M1来说发生了一些偏差，因为现在利率市场化了，有各种各样的理财，老百姓的钱不仅是银行存款，所以我们要对这些东西做一些修整。从货币的差值来看有一个巨大的喇叭口，如果这个喇叭口存在，我们要对这些言论保持冷静，至少从金融的数据来看，没有看到这么大流失的可能。

最后，我想说一下股票市场，从全球资产配置的角度来看，中国的A股或者中国的股票变成资本来说，吸引力非常大。中国的股票市场是全世界前五大的股票市场，流动性非常好。对老外来说，配置A股是有非常大的需要。从这个意义上来说，A股配置的价值所在。反过来说，A股不是说没有风险，最主要的风险是，如果股票市场持续地上涨，一定是基本面和资金链支持，现在我们的经济看不到很好的上涨可能，但是我们的资金可能比较充裕，也就是说，我们的股票市场是资金推动的行情，资金推动的行情就是成也资金，败也资金，如果供给加大了，股票市场的风险就比较大。从这个意义上来，我们对2015年A股的市场是波动性非常大的市场，而资金链的波动是最主要的风险来源。在这个时候，50ETF期权的推出是一个好时期，在波动期最大的一年我们有这个工具。

综上所述，我们认为，中国的经济2015年下行的风险比上行的风险大一些，对资产配置来说，债券市场的机会是确定的，每一次债券市场价格的下跌都是买入的机会。对大宗商品来说，因为中国的需求起不来，信用的扩张也起不来，尽管有政策的放松，但是短暂的放松难以持续地复苏，所以对大宗商品来说，面临需求不足，价格下行的压力。大家一定要系好安全带。