近期，期指在银监会出台《商业银行委托贷款管理办法(征求意见稿)》和证监会审查两融业务的影响下波动加剧，多空博弈剧烈升级。在目前沪深300指数处于2009年强压位的背景下，投资者最关心的焦点是：究竟A股是出现了见顶信号，还是仅受到短期扰动而长期牛市格局不改？我们认为，A股短期波动或将加剧，但长期走牛的逻辑并未改变。

短期市场反应过激

回顾前几日期指大挫，主要是受到银监会《商业银行委托贷款管理办法(征求意见稿)》和证监会审查两融业务的影响。银监会和证监会审查两融业务本身影响中性，甚至隐含利好。从期指的表现来看，市场反应明显过激。

首先，证监会审查两融业务主要限制增量业务，而不是直接针对存量业务。监管层意图很明确：一是降杠杆控风险，规范两融发展；二是为股市降温以待注册制推出。证监会在随后的答记者问中明确表示，两融业务整体风险可控，也未有影响股市的意图。这印证了市场对此反应过于激烈。

其次，银监会出台的《商业银行委托贷款管理办法(征求意见稿)》主要是针对去年12月表外融资同比异常增多。去年12月社会融资结构发生了较大变化，以委托贷款、信托贷款为代表的非标资产占比大幅上升，而信贷和债券融资占比下降，意味着无风险利率的下行势头可能正在受到阻碍。限制委托贷款资金来源是为了抑制地方为应对1月5日前完成地方政府债务甄别的要求过度突击贷款冲债务规模。限制委托贷款的投资方向则为了防止部分资金绕道进入股市，脱实向虚。

从另一个角度来看，《商业银行委托贷款管理办法(征求意见稿)》也可以理解为在为宽松政策出台做铺垫。所谓立规在先，在货币政策趋向于更宽松前，政策往往会作出一系列规范，以达到资金随政策意愿流入实体经济的目的。

此外，截至1月21日，1月融资买入额约1.27万亿元，仅略高于沪深两市成交量高峰值的一天交易量。从2014年1月至今，融资买入额/两市流通市值虽明显增大，但最高值也在10%以下。因此，融资盘清理虽会引发市场波动，但引发市场崩盘效应也确实反应过激。

市场过激反应必然将得到修正。这也是随后沪深两市再度大涨的原因所在。从这个角度来看，前几日期指大跌只是增加了期指的短期扰动而已。

长期走牛基础未改

判断牛市是否结束最有效的方法莫过于分析牛市产生的逻辑是否发生了改变。

一种观点认为，本轮牛市主要是融资加杠杆所导致的资金推动行情。如果这种观点成立，一旦融资加杠杆停止，牛市也将终止。

不得不承认，本轮牛市与以往不同的是，杠杆资金起到了重要作用。截至上周末，A股市场累积了1.2万亿元融资盘，这是本轮牛市初期涨速远快于其他周期的重要原因所在。但我们要强调的是，融资融券加杠杆只会加剧市场波动，但并不决定市场趋势。从这个角度来看，把本轮行情完全归结于资金推动有失偏颇。

我们认为，本轮牛市产生的基础在于两方面：一是宽松政策环境，二是市场风险偏好整体提升。从目前来看，这两个条件都没有发生明显的变化，即指数长期走牛的逻辑并未改变。

目前看，宽松政策环境将持续存在。一方面，从近期公布的一系列宏观数据来看，国内经济疲弱态势仍未改变，且通缩压力有所增大。这为央行实施宽松货币政策奠定了基础。另一方面，管理层以基础设施建设替代房地产投资的态度明朗。目前基础设施建设面临较大的资金缺口，在土地出让金减少、地产系相关税费减少、地方政府举债能力受到约束等背景下，货币政策也必须保持宽松。因此，宽松政策环境将持续存在。只是在目前货币脱实向虚的背景下，央行对全面降准降息的态度将更加谨慎，流动性调节手段也将更加灵活多样。

另外，国内各种改革举措稳步推进，市场风险偏好虽有波动，但整体向上的趋势没有改变。从国际市场的牛市分析来看，市场风险偏好的提升主要依赖于改革和创新。目前政府的改革蓝图对提升市场风险偏好的作用十分明显，我们也坚信中国的改革将稳步推进、走向成功。因此，市场风险偏好提升的整体趋势依然值得期待。

综合来看，期指长期走牛的基础尚未改变。从长期来看，期指仍将处于多头格局。从短期来看，尽管金融板块引领指数大幅回升，但目前指数在2009年高点一线面临较强的压力，多空争夺将进一步加剧。因此，我们建议投资者近期以短线操作为主，且以逢低做多为主要方向。