铁矿石、农产品和原油等在2014年的跌势，应让投资者意识到当市场开始供过于求时，大宗商品回归至供应边际成本水平的速度有多快。而2015年经济形势将更为复杂，大宗商品的投资风险亦各有不同。??施德铭/文

有句话叫“价格过高正是终结价格上涨的杀手”，2014年大宗商品价格的走势—散装大宗商品、农产品和原油价格均大幅下跌，正印证了这句话。

铁矿石和煤炭是2014年最早开始下跌的大宗商品—需求面和高价终止了过去10年来高企的资本开支。尽管中国房地产市场疲软是利空，但对中小型矿企而言，供应面缺乏自律是将价格推低至成本曲线的真正原因。美国和南美在连续数年的糟糕天气及高价格之后，大宗农产品终于在南北半球都迎来了丰收。最后，在平均油价持续数年高企之后，美国原油产量出现的结构性变动，为油价走低提供了先决条件。北美以外地区石油供应意外中断的规模较以往小以及需求前景走软，引发了近期布伦特和WTI原油价格暴跌。

从上述各例中可以得到什么启示呢？那就是可通过以下两种方式之一加速实现均值回归：在大企业对具有巨大市场影响力的项目做出大规模资本支出后，采取总量策略；或者在部分板块，如易受天气不确定因素影响以及市场参与者多追求产量最大化的农业，出现生产率和产量大幅波动。

铁矿石不具吸引力

铁矿石年初至今大跌44%的根源，是主要铁矿石生产商缺乏产量自律。由于铁矿石的供应面高度整合—淡水河谷、必和必拓和力拓三家控制着全球海运铁矿石贸易的一半以上，市场本来预计它们会在稳定价格方面将做出更大努力。

到2014年年中，低成本生产商决心将高成本（中小型）生产商挤出市场的意图显而易见。一方面成本要低得多的大型生产商有意收购潜在的铁矿石不良资产，而且由于铁矿石生产对大厂商而言仍有利可图，它们开足马力继续生产。在中国房地产市场需求明显恶化、中国政府新的基建项目不足以弥补住宅市场疲软的情况下，铁矿石市场在2015年及之后将面临持续的供应过剩。鉴于铁矿石价格可能进一步走低，甚至可能跌至低于每吨70美元的水平，因此铁矿石资产不具吸引力。

价格变动引发

农产品种植面积分配减少及轮种

相较之下，农产品市场就没有那么简单明了了。农业的结构与大型采矿企业存在显著差异，许多市场参与者都力争将年产量最大化。此外，在一定程度上，农民每年可进行轮种。在天气原因导致3年欠收后，南北半球可能迎来丰收。有趣的是，对大豆等部分作物而言，美国库存能在短短1年间从纪录低点升至接近高点的水平。种子和播种机械的技术进步提高了生产率，这样在有利的天气条件下，产量可实现更迅速的复苏。

短期内，如不出现干旱天气，对谷物和油籽作物的种植面积调整是支撑价格的唯一途径。短期内的需求缺乏弹性。近期价格的大幅下跌预示着种植面积将有所削减，对于价格处在甚至低于农场交货成本的玉米尤其如此。

大豆的情况不太一样。从玉米到大豆的轮种将最晚在2015年二季度推动大豆价格大幅低于成本曲线。预计大豆价格在9.0美元/蒲式耳，玉米价格应在3 -3.5美元区间触底。

美国致密油的兴起

对欧佩克的主导地位构成威胁

这是欧佩克2009年以来首次面临市场排除减产预期。随着美国致密油（tight oil）产量的上升，欧佩克在2014年面对减产压力已不是什么新鲜事，但欧佩克所需的减产规模已从瑞银最初预计的40万桶/天增加至近期的70万桶/天。如果欧佩克决定效仿主要铁矿石生产商的做法按兵不动，那么原油价格走势将重蹈铁矿石的严峻形势。限制美国致密油供应增加的必要性将上升，并推动新一轮油价下跌—WTI和布伦特油价将分别跌破70美元/桶和75美元/桶。

由于主要美国叶岩气盆地（Bakken和Eagle Ford）的油价接近60-65美元/桶，油价跌到这个水平，意味着10%的美国致密油供应将无法盈利。由于美国致密油开采需获得持续的投资从而弥补老井产量的大幅下滑，因此供应增长的明显放缓将在6个月后显现。

在美国致密油市场举步维艰甚至有所放缓的情况下，原油市场将找到新的平衡点，欧佩克的油价溢价也将不复存在。如果欧佩克成员的目标是实现收入最大化，那么减产至少50万桶/天是最明智的选择。市场向欧佩克传达出的讯号似乎是“团结则存，分裂则油价将下跌”。预计欧佩克采取行动的概率有60%，并认为布伦特油价将在2015年复苏至90-100美元/桶的区间。

作者管施德铭（Dominic Schnider）系瑞银财富管理投资总监大宗商品主管兼亚太区外汇主管