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施德铭：负回报会持续到第五个年头吗？

无论从长期战略框架还是中短期战术投资来看，配置大宗商品都为时尚早。但这并不意味着其回报率必定会连续第五个年头为负数；相反，该资产类别在2015年将实现低个位数正回报。但是，冒这个风险未必值得。

2014年对大宗商品投资者而言又是一个糟糕的年头。从指数表现来看，截至12月中旬大宗商品的跌幅已达10%-20%。考虑到2014年是该资产类别连续第四年出现负回报，投资经理对其冷落有加情有可原。那么2015年这种负回报趋势是否还将继续，还是说大宗商品已来到投资者可介入的拐点？

无论从长期战略框架还是中短期战术投资来看，配置大宗商品都还为时尚早。但这并不意味着其回报率必定会连续第五个年头为负数；相反，该资产类别在2015年将实现低个位数正回报。

现在问题来了：冒这个风险值得吗？或许并不值得，因为风险和回报的推动因素并不平衡。一方面，大宗商品容易受新兴市场经济放缓的影响；另一方面，其回报率的主要驱动因素可能只有一个：油价强劲反弹。

新兴市场走软

尽管发达市场经济增长在2015年可能加速，但瑞银预计新兴市场的GDP增长可能从2014年的4.6%减速至2015年的4.5%。

作为全球大宗商品需求的最大推动力之一，中国可能难以在维持7%以上GDP增速的同时推进结构性改革。部分结构性改革，比如利率市场化和改善地方政府财政状况，对经济增长，尤其是投资活动甚至可能产生短期负面影响。

中国可能推出的任何刺激政策更多是为了避免经济严重滑坡，而不是推动增长。鉴于中国投资前景暗淡，也就难以对大宗商品需求做出非常积极的展望，尤其是对于铁矿石、煤炭和部分基本金属等原材料散货商品。

发达市场经济增长加速可能不足以推动大宗商品需求。预计2015年欧洲和日本的GDP增速将仅为1.2%。尽管美国增速可能达到3%左右，但除农产品(000061,股吧)以外，美国在全球大宗商品需求中所占比重仅在5%-25%之间，其中原油、钯和天然气位于该区间高端。

回报率取决于原油

大宗商品的表现如果意外向好，可能是受原油需求推动。尽管油价已从2014年6月峰值大幅下跌40美元/桶，但短期前景依然负面，因为原油市场在2015年上半年供应过剩的规模可能达每日120万-160万桶。预计2015年一季度布伦特油价将触及每桶54美元的低位，如果市场波幅过大甚至可能跌至更低。

中长期前景则有所不同。当前油价水平可能已经对未来两年的全球需求产生了推动作用。2015年石油需求增幅可能从2014年的每天90万桶增加至120万桶，而且这一预测还有上行空间。

尽管需求的这一上升势头可能并不足以推动油价走高，但供应面却可能对油价大跌做出坚决反应—反应时间会滞后6个月。当前油价过低，不足以推动石油生产国实施扩大供应计划。事实上，除美国致密油生产商以外，非欧佩克产油国的储备项目规模相对于过去5年已经收缩。因此，在供应没有显著增加的情况下，油价有望在2015年底或2016年回归每桶70-80美元的水平。

大宗商品投资者该如何应对？

虽然在近期价格下跌后做多大宗商品看似有吸引力，但目前采取这一做法可能为时尚早。市场需要看到非欧佩克原油供应的方向进一步明朗化。

至于其他大宗商品，散货商品似乎缺乏吸引力，而基本金属的回报可能各不相同。锌和镍由于存在结构性供应挑战，比如印尼继续采取限制出口的政策等，因此投资机会似乎最佳。而铜市场由于有20万吨左右的显著过剩供应，价格前景最为疲软。

贵金属方面，是否抗跌还未经历真正的考验，尤其是美联储自全球危机以来首次加息的时点。黄金市场在等待加息近在眼前的明确信号出现，投资者才会抛售持有的黄金头寸。预计美联储将会在2015年中加息，届时美国短期利率将上升至1%以上，并将推动美元进一步走强，而金价在2015年将跌至每盎司1050美元。其他贵金属方面，受汽车行业催化转换器需求的推动，钯的前景似乎最为强劲。

就农产品而言，充裕的库存可能抑制粮价上行，而较低的价格可能导致美国减少谷物种植面积。预计糖将在2015年晚些时候面临供应紧张局面，从而推动现货价格走高。

基于大宗商品将取得小幅正回报的前景，多空动量策略（即买入历史上的赢家并卖出历史上的输家）可能为那些相信大宗商品价格波幅升高的投资者带来具吸引力的两位数回报。

作者施德铭（Dominic Schnider）系瑞银财富管理投资总监、大宗商品主管兼亚太区外汇主管

责任编辑：翁建平

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