[不少量化投资人坦言，这次的“黑天鹅”事件除了对投资者敲响“警钟”，让他们意识到，量化投资基金的高收益率并非无风险，应把心理预期适当下降，平衡好对收益和风险的认识]

在2014年最后2个月大盘股出其不意的极速上涨行情，令一路顺风顺水的量化对冲基金经历了“出道”几年来的首次“黑天鹅”事件，不少量化基金出现了成立以来的最大回撤。

业内人士认为，市场正在经历从稳态到非常态的切换，对于量化投资人的投资风格和方式将带来较大挑战，但“非常态”下亦存在不少套利机会。

“非常态”下的套利机会

据统计，在去年11、12月间，市场中性产品平均收益为-6.27%。股票多空策略的情况比市场中性略好一些，最后两个月股票多空产品整体上取得了5.40%的正收益，但是仍然低于阳光私募基金整体表现和股票纯多型产品整体的表现，和大盘相比更是远远跑输。而要知道，过去几年来的量化对冲产品一直是收益率高达20%~30%的明星产品。

“过去基于稳态的量化模型存在一定的局限性。”国泰君安资产管理有限公司量化投资部副总经理孙佳宁向《第一财经日报》称，量化投资的实质是大量运用数学工具和统计模型，在一个长周期的时间段去发现相对普适化的规律，过去市场主流的狭义上的量化基金(以阿尔法多因子策略为主)，主要适用慢牛、慢熊等相对稳定的市场中，一旦出现疯牛、暴跌等极端非常态事件，过去基于稳态情况下的模型就会出现失效。

所谓阿尔法多因子策略，主要投资理念是股票组合的收益率可以分解成两部分，一部分是跟随指数上涨的幅度，即贝塔，另一部分是选股组合超越指数的部分，即阿尔法。量化投资人通过做空股指期货，对冲掉贝塔那部分的风险，获得阿尔法收益。过去两年来量化基金的高额收益多来自于大量配置中小盘股票，获得A股成长风格的红利，而当大蓝筹行情来袭后的市场风格急剧切换，市场波动率突然高企，则令不少量化投资人猝不及防。

不少量化投资人坦言，这次的“黑天鹅”事件除了对投资者敲响“警钟”，让他们意识到，量化投资基金的高收益率并非无风险，应把心理预期适当下降，平衡好对收益和风险的认识，也让过去一直躺在稳态模型中安逸赚钱的投资人，开始挖掘非常态市场下的投资模型。

在孙佳宁看来，由于A股历史过短、发展进程过快，中国证券市场出现非常态的事件的频次和影响力都会比境外要大。量化投资者如何把握好市场从稳态到非稳态的切换，是整个行业目前应该重视的问题。

“之前在稳态的市场中，你不会发现ETF有很高的溢价，不会看到分级基金有非常高的折溢价，也不会看到股指期货有非常多的套利机会，而当市场陷于焦虑和混乱，各路投资者在非常短期化的行为下进行投资，基于历史数据的稳态策略可以暂且放在一边，全力去做套利。”孙佳宁认为，在市场剧烈波动的情况下，各类资产定价偏差会加大，套利的缝隙也因此放大。

根据他的观察，在非常态的市场情况下，整个市场对于定价比较混乱，投资者愿意为杠杆交易付出更多的溢价，而这其中带给量化投资人相对无风险和低风险的套利机会就会更多。而自今年1月以来，从波动率、资金流等数量指标来分析，新常态和稳态目前并没有形成。

AH跨市场套利

在沪港通开闸后，A股较H股由折价10%转为溢价30%，则让业内看到了通过抓住AH股市场定价偏差的机会获取收益的量化投资机会，机构投资者正积极部署跨市场套利交易策略。

孙佳宁称，从套利的角度来看，两地市场的未来绝不是简单的AH股折溢价的抹平。在中国资本项目没有完全开放，市场结构与投资者行为偏好发生趋同以前，折溢价将会长期存在，但会存在一定的波动区间。香港有丰富的衍生产品，以H股中大蓝筹为标的的衍生品交易十分活跃，导致机构对H股中蓝筹股的配置需求十分旺盛，变相带来了蓝筹股溢价。而A股市场则以散户投资者居多，在投资偏好上偏爱小盘、题材类个股，因此，就形成了此前蓝筹股A股相对于H股折价、小盘股A股相对H股溢价的局面。通过AH股折溢价，投资者可以观察A股市场与国际市场的定价偏差，给予A股市场一个方向指引，同时也可以利用该差价进行对冲交易。

“你会发现从今年1月份以后，南下资金显著增加了，投资者也很聪明，不断地在寻找更便宜的标的。在这种情况下，我们就可以在既有组合里将同一个股票的A股标的换成更便宜的H股标的，以在原有组合里面形成新的超额收益来源。”

而国泰君安资管日前已发行国内首只以沪港通为投资主题的产品国泰君安君享丰盈，期望在各方逐渐熟悉沪港通过程中造成的AH股市场定价偏差的机会，获得超额收益。